文/华创证券研究所副所长牛播坤 研究员甄茂生

2016年以来的杠杆腾挪和供给约束使中国成功摆脱工业通缩，经济重获韧性，宏观杠杆初现企稳。展望2018，供给约束对价格的影响正在泛化，杠杆腾挪有望从居民部门切换至民间资本，通胀、居民消费、企业盈利和利率环境等也将随之发生结构性变化，宏观经济运行或将呈现如下结构性特征。

居民消费增速向收入增速收敛

2017年居民消费增速整体低迷。2016年三季度以来，居民收入增速跟随名义GDP回升，但居民消费并未跟进。社消零售增速的平稳掩盖了居民消费的疲弱，参照过往经验和城镇居民人均消费支出走势，2017年GDP核算中的居民最终消费名义增速有望创下2004年以来的新低，和名义GDP增速的大幅反弹形成强烈反差。

2018年居民消费增速有望向收入收敛。居民消费和居民收入增速的背离可以从债务角度寻找答案。2012年之前，居民部门债务增速和消费收入增速差走势基本同步，表明这一时期债务扩张带来的收入或财富效应处于支配地位；但从2012年开始，两者呈现清晰的反向变动关系，在过去的两轮地产小周期中，债务的加速扩张都伴随着消费的相对低迷，这意味着随着债务的持续积累，对消费的挤出效应正在显现。考虑到居民加杠杆在2018年将显著放缓，居民消费增速有望向收入收敛，换言之，即使居民收入随名义GDP一道回落，居民消费也有一定的回升空间。

企业盈利改善从上游向中下游扩展

2016年至今销售净利率和资产周转率的相继回升支撑企业盈利改善。回顾2016年以来的企业盈利改善，最先企稳回升的销售净利率。工业企业主营利润率和A股非金融销售净利率在2016年上半年就呈现企稳回升迹象，并从三季度开始正式步入快速上行阶段。2017年企业盈利改善超市场先前预期，部分来自PPI的超预期高增，更为重要是的资产周转率也开始回升，与销售净利率的回升形成共振，共同支撑ROE的持续修复。

结构上，盈利改善集中在上游。以销售净利率为例，工业企业销售净利率的回升主要来自钢铁、煤炭、有色和石化等重化工业，上述重化工业的利润率从谷底的3.84%快速反弹至6.14%，已高于2012年底的水平；但同期非重化工业利润率从6.7%降至6.5%，中下游利润增速的回升更多来自资产周转率的提高，盈利能力不升反降。

2018年企业盈利改善向中下游扩展。从2017年三季度开始，资产周转率的回升开始显现疲态，A股非金融周转率的回升较一、二季度放缓、工业企业周转率整体走低，工业企业产能利用率和二季度持平，也未能继续回升，销售净利率预计也将跟随PPI走低，在企业部门整体难以加杠杆的背景下，预计2018年ROE和盈利增速都将有所下滑，但结构上，中下游销售净利率有望随PPI内部价差收窄而回升，中下游盈利仍有一定的改善空间。

国企去杠杆、民企有望加杠杆

国企债务扩张受限。中国宏观杠杆率的高企主要来自企业部门，企业部门加杠杆又集中在国企，为使宏观杠杆率得到有效控制，势必要约束国企债务扩张。从政策面来看，2018年中央经济工作会议将“做强做优做大”从国企调整为国有资本，意在防范国企过度举债扩张，并强调以处置僵尸企业为主要抓手破除无效供给，结合之前国资委要求规范央企参与PPP，国企债务扩张在2018年将明显受限。

政策面对民间投资有明确的提振诉求。随着地产销售的降温，居民加杠杆在2018年将明显放缓，企业部门内部国企债务扩张也将受限，民间投资能否重启加杠杆将关系到2018年的经济和政策走向。从基建到制造业，目前政策面已表达提振民间投资的确切诉求，如2018年中央经济工作会议强调促进有效投资特别是民间投资合理增长，此前多部委也已发布《关于发挥民间投资作用、推进实施制造强国战略的指导意见》和《关于鼓励民间资本参PPP项目的指导意见》等文件。

民企资产负债表修复基本完成。2008年金融危机爆发至今，国有和非国有企业资产负债率持续分化，民企以市场化出清为主，国企则在逆周期加杠杆。截止2017年9月，民企资产负债率已企稳一年有余，企业间信用链条也重新开始扩张，在国企杠杆去化方才启动时，民企资产负债表修复已基本完成，具备重新加杠杆的条件。

民企参与PPP值得期待

当前PPP社会资本方仍以国企为主。PPP意在实现投资主体的多元化，但目前PPP社会资本方仍旧是国企主导，截止2017年9月，财政部已落地示范项目签约资本方中，国企的占比达58.1%，如果以投资额计，国企占比会更高。反应在基建投资增速上，民间资本对基建投资增速的拉动只有3.1%，贡献率不足20%。

2018年民企PPP参与度提高值得期待。草根调研显示，民间资本并非不愿参与PPP，从交通运输到垃圾填埋和污水处理都不乏民企参与PPP的成功范例，当前整体上参与度有限主要受制于地方政府出于政治考虑、更为偏好央企和地方国企，民企难以有效参与等痛点，基于目前的政策导向，上述痛点在2018年有望修正，有助于民企PPP参与度提高。

住房租赁REITs突破式增长

政策红利下租赁住房市场的快速发展给REITs带来历史性机遇。在十三五规划明确提出发展房地产资产证券化以来，权益型REITs未能大量发行，其中一大掣肘因素是中国城市住宅租金回报率过低，甚至低于无风险回报率。2017年集体建设用地建设租赁住房试点和企业较低成本自持租赁的推进，正在突破这一关键的掣肘因素，REITs相关法规的完善和双重征税问题的解决也值得期待。

房地产企业发行REITs的需求增加。我国一二线城市独特的“两限一竞”土地出让竞拍方式使各大房企手中持有大量自持土地，而REITs给房企自持物业带来成熟的退出机制。考虑到2018年房地产销售大概率负增长，房企回款减少叠加债务集中到期、地产开发相关的信贷投放仍将受限，各大房企发行REITs的需求将大幅增加。

供给约束对价格的影响泛化

去产能：从淘汰过剩产能步入优质产能做加法。2016年至2017年，在政策面的强力推动下，十三五期间钢铁和煤炭去产能目标在两年间已完成超过7成，产能利用率也分别反弹至2013年和2015年以来的新高。结合政策动向，去产能正从总量去产能转向结构去产能，在继续淘汰落后过剩产能的同时，也会更加强调高质量先进产能的加法和增量，2018年去产能对价格的影响较2017年弱化。

环保约束对价格的影响更为泛化。在去产能边际调整的同时，污染防治成为未来3年的三大攻坚战之一，主要污染物排放量要求显著降低，这意味着当前的环保高压将成为常态，并从供给端持续约束高污染的落后产能。与去产能不同，环保对价格的影响更为泛化，从一产至三产都有不同程度涉及，这可以从进入环保季以来、工业大宗对PPI的预测误差走阔可以部分印证。预计环保在支撑PPI中枢的同时有助于上下游间的价差收窄。

核心CPI回落制约CPI中枢回升空间

通胀之狼依旧难以归来：食品能源升、核心降。2014年至今，得益于猪肉价格和工业品价格走势的持续背离，CPI中枢稳定在1.5%-2.5%的区间窄幅波动，从未触及3.0%的通胀警戒线，2016年以来PPI同比从-5.9%最高反弹至7.8%也没能有效“传导”至CPI。2018年，猪肉价格跌幅的收窄和原油、农产品价格的上行风险将抬升非核心CPI，但随着供给约束重心切换，PPI中枢趋于回落，这将制约CPI中枢回升的空间。

从猪周期的经验来看，能繁母猪存栏领先猪肉价格走势10个月左右（反向变动），依次外推，猪肉价格同比变动有望在2018年转正，考虑到当前利润处于高位、规模养殖持续补栏，农业部生猪存栏数据存在一定的低估风险，猪肉价格实际走势或弱于过往经验，对CPI同比的抬升更多来自基数效应；核心CPI方面可拆分为工业消费品和服务项，前者和PPI走势一致，后者也受制于整体经济景气度，预计将和PPI一道中枢下移。

中小金融机构面临现实版的压力测试

中小行面临现实版的压力测试。在实体融资需求显著回落的同时，核心资本不足的中小行依旧要面临现实版的压力测试。在资管新规打破刚兑的政策意图下，利率预计将分层，中小行不论是同业还是表外理财都可能面临更高的融资成本，负债扩张在当前基础上进一步受限，与此同时在资产端又面临表外资产回表的持续压力，中小行面临的现实困境或是贯穿2018年全年的尾部风险。

无风险利率有阶段性上行风险。2017年在银行和非银负债端扩张受限的同时，实体融资需求仍较为旺盛，无风险利率随之承压。截止2017年10月，涵盖全部政府债券的广义社融同比14.4%，较2016年同期回落2.3个百分点，与M2的增速差高位震荡。2018年，在个贷、非标和地方债务置换的拖累下，预计广义社融增速将降至11.5%左右，M2则有望触底小幅回升，两相对比，指向无风险利率有一定的回落空间，但中小金融机构面临的压力测试或导致利率的阶段性上行。

从欧强美弱到美强欧弱

2017年：欧强美弱。政治层面，2016年底市场普遍担心的欧洲诸多黑天鹅无一兑现，右翼政党在法国和荷兰大选中落败，英国退欧的负面冲击不及预期，反观美国，从医改到基建、移民，特朗普政策推行一再受挫，特朗普交易被逆转；货币政策层面，在美联储缩表和加息如期推进的同时，市场对于欧央行退出QE的预期开始升温，上述因素共同支撑欧元在2017年兑美元升值近13%。

2018年：美强欧弱。2018年，特朗普税改落地至少在短期有助于提振美国投资和消费以及推动资金回流，对共和党中期选择落败的担忧也得以缓解，而欧洲政治风险或再度加大，德国政坛稳定、英国脱欧进程和意大利大选都面临较大的不确定性，2018年欧强美弱将走向美强欧弱。结合联储加息有超预期风险，缩表的流动性紧缩效应也将逐步、缓慢显现，虽然美元中周期已步入贬值通道，但在2018年上半年有望小幅升值。