作者 中信证券明明研究团队

2017年以来多地方政府承认经济数据造假，工业增加值水分近四成。2017年初，在辽宁省人大会议上，政府公开承认此前数年经济数据连续造假，一直到2015年才开始夯实数据，据统计，2014年至2015年财政收入减少了1066亿，但是财政支出的萎缩幅度不同步，2015年的财政支出规模较2014年仅减少了457亿，其中相差609亿元。2018年1月3日，在内蒙古经济工作会议上，区党委公开承认：“经审计部门核算后，内蒙古调减2016年一般公共预算收入530亿元人民币，占总量的26.3%；核减2016年规模以上工业增加值2900亿元，占全部工业增加值的40%。”2018年1月11日，在天津滨海新区人大会议上，政府公开承认：“挤掉水分之后，滨海新区2016年GDP从10002亿元调整为6654亿元，2017年预计7000亿元，同比增长6%。”

工业增加值由于以下两个因素可以作为衡量我国经济增长的一个替代指标，一是其剔除了月度期间价格变化的因素，二是第二产业是构成我国GDP的主要内容，相较于GDP数据，工业增加值作为月度数据成为一个更为及时的经济增长指标。然而，近两年各地方政府纷纷承认工业增加值数据具有作假水分，那么当下这一指标对经济的衡量是否还具有代表性？对市场是否还具有引导作用。

首先从工业增加值的概念出发，工业增加值是指工业企业在报告期内以货币形式表现的工业生产活动的最终成果，是企业全部生产活动的总成果扣除了在生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额，是企业生产过程中新增加的价值。

从概念来看，工业增加值所遵循的原则与GDP类似，一是本期生产原则，即工业增加值的核算必须是工业企业报告期内的工业生产成果；二是最终成果原则，即工业企业生产活动的最终成果，不包括用于生产过程中的产品和劳务；三是市场价格的原则，我国计算工业增加值所使用的计算价格是生产者的价格，即按生产者价格估算出的产出额减去按购买者价格估算的中间消耗额。

其计算方式也与GDP类似，一是生产法，即从工业生产过程中产品和劳务价值形成的角度入手，剔除生产环节中间投入的价值，从而得到新增价值的方法；二是收入法，从工业生产过程中创造的原始收入初次分配的角度，对工业生产活动最终成果进行核算的一种方法。与GDP最大的区别是指标的构成因素，工业增加值主要衡量“工业”的生产值，主要包含GDP分类中的采矿业、制造业、电力、煤气及水生产和供应业，制造业占据工业增加值的80%左右，在制造业子行业中最为重要的子行业包括电子设备、交通运输设备、有色金属冶炼、化工、电动机械及设备和纺织品。

随着我国经济转型，工业增加值作为经济增长的代表性逐步降低。在2015年之前，工业是拉动我国GDP增长的主要行业，第二产业约占我国GDP总产值的50%左右，即工业增加值的变化可以代表我国GDP变化的一半左右，然而在2015年之后，尤其是2016年以来，第二产业对我国GDP的贡献率逐渐下降，2017年3季度第二产业的贡献率为37.2%，也就是说工业增加值作为我国综合经济增长指标的代表性逐步降低。并且通过细分行业来看制造业的增长也有所变化，2016年以来纺织业、服饰业、木材加工、橡胶和塑料制品业等传统制造业同比下降较为明显，而计算机、通信和电子设备和铁路、船舶、航空航天和其他运输设备以及废弃资源综合利用业等新兴制造业同比呈现上升趋势，汽车、电子机械几器材等较新兴的制造业同比增速持平。

经济形式转变叠加计算方式因素，工业增加值对债市收益率解释力度减弱。从历史数据来看，工业增加值同比增速与十年期国债收益率的走势的确具有一定的相关性，如2002年至2003年同时呈现向上趋势，2009年工业增加值大幅下滑情况下收益率也显著下行，但也有一些区间存在背离，如2004年、2013年与2017年两者走势出现明显背离，并且在2014年之后工业增加值变化幅度收窄，与国债收益率走势的相关性进一步减弱。

导致工业增加值对国债收益率的解释力度降低的很大一部分因素是工业增加值的核算方式，工业增加值的计算方式有“双缩法”和“单缩法”两种，“双缩法”是指产出品用出厂价格PPI，而中间投入用购进价格PPIRM进行缩减，而“单缩法”是产出和中间投入都用PPI进行平减，理论上“双缩法”的计算结果更优，但目前，统计局采取工业增加值的计算方式为“单缩法”，这种计算方式会导致工业增加值增速与“双缩法”相比有一定差异，当工业产出价格变动高于中间投入价格变动时会出现高估现象，反之则会低估。2016年以来，受去产能影响，PPI大幅上涨，导致产出和中间投入同时用PPI平减下的单缩法计算的工业增加值在一定程度上有所低估，这也是2016年以来工业增加值指标与其他多项指标出现背离现象的原因。

综上所述，我们认为工业增加值指标在代表经济增速和对债市的引导方面都有所弱化，一是工业增加值数据由于其衡量制造业的属性容易被地方政府灌入水分，以实现年初设定的经济增长数据目标；二是在当下我国第二产业贡献率逐步降低的情况下，工业增加值通过衡量工业来代表我国经济增速的作用进一步降低；三是在当下去产能的经济形式下，工业增加值的计算方式会产生较大的误差，出现与其他经济指标背离的现象。

展望2018年，去产能仍将是我国当下的主要目标之一，上述因素导致的工业增加值对我国经济增速的代表性及债市解释力度仍难有明显改善。此外，金融去杠杆也是当下影响债市收益率的重要因素，我们认为要对债市进行全面解释并预测还需要综合考虑金融去杠杆进程，2018年随着“双支柱”调控体系进一步完善，去杠杆有望逐渐向稳杠杆阶段过度，进一步为债市回归基本面提供条件。