文/巴黎银行首席经济学家  中国首席经济学家论坛副理事长 陈兴动

对于当前的中国经济形势, 一些经济学家认为，中国的经济增长已经触及硬底，现在进入了一个新的增长周期（朱格拉周期）或V型复苏，重返加速轨道。这一论点的根据是2017年前9个月的GDP增速超出了市场预期和增长目标，而且设备投资势头也有所复苏。第二种观点的经济学家也认为中国经济增长已经触底, 但是处于L型. 经济增长没有V型反弹加速的潜在动力. 未来五年增长可能保持在6.5%左右。

我们的观点不同于以上两种。我们认为今年前三季度的超预期超目标的增长是受不可持续的力量推动的。 7月的增长统计数据弱于上半年，而10月的增长统计数据又弱于前9个月，这表明内生增长动力不足。我们可以将其中一些经济上行的惊喜结果归因于迎接10月召开的中共十九大会议的政治效应. 各级党政官员都有可能做出更大的努力，以更快的增长速度证明其工作能力。同时, 分析增长统计数字, 前三季度6.9%的GDP增长, 相比较于2016年前三季度, 0.9 百分点来自于净出口的贡献, 国内需求增长事实上是放缓的. 

因此，我们认为，增速要到2018年或稍后才会触底。我们相信, 中国的潜在增长率可能已经下降到6.5%以下. 2017高于预期的增速是由政策所推动的。传统增长下行趋势还未出逆转，而新的增长动力不足以抵消传统增长的减弱。更重要的是，中国的实行新时代思维, 决心推动增长方式的改变, 更加致力于将政策重心由对经济增长的数量的追求转向质量及效率, 提升中国在国际分工中的产业链, 变中国制造为中国创造, 变中国为世界经济强国。因此，我们认为，新一届政府可能会在2018年，即其任期的第一年，在金融领域整治风险，为进入一个新的增长周期打下坚实的基础。

我们认为，2018年, 就增长而言, 风险倾向于更为严峻的增长放缓。政策限制的滞后影响可能导致房地产投资增速放缓程度超出预期；而更为严格的信贷控制可能会损害基础设施建设的融资；房价下跌还可能会破坏财富效应，从而弱化消费增长。

但是，我们认为，中国经济并不会出现硬着陆, 中国不仅会保持增长. 得益于全球经济继续复苏繁荣, 尽管增长率会下降, 2018年出口仍会有不错的增长. 更重要的是, 日益回升的中国制造业、采矿业以及新经济、私人部门投资等因素，我们认为中国经济增长仍将保持韧性。

2018年及此后的十个问题

1  、中国是否会继续设定年度增长目标？

最高政策制定者已经决定将政策重心由增长数量转向增长质量及效率，即使制定了, 他们可能不会公布2018年的增长目标 (3月全国人大会议)。 需要关注的问题在于，这一情况将在2018年对增长政策的制定和绩效产生怎样的影响。

2、城市化是否会带来新的增长动力 ?

中国政府正在进行一种新型的城市化，旨在将农民工变成城市市民，为促进国内消费提供一个重要的新型增长引擎。然而，大多数市政府的积极性并不高。过去五年来，户籍制度改革进展缓慢。中央政府可能会否同时使用压力和激励机制来推动城市化进程呢?

过剩产能削减和污染控制是升级低端制造业和采掘业的良好政策机遇。但看起来，要鼓励投资和提升信心还有更多事情要做。制造业投资增速远远低于其它行业，而采掘业投资已经萎缩了两年之久。

3、产能过剩和环保升级将产生怎样的影响？

更为严格的环保措施已经超预期地实现了过剩产能削减。生产价格指数一直在上涨，供给短缺冲击推高了上游和中上游产品的价格。成千上万家不符合环保标准的企业被迫关闭. 但这一情况却对2017年的工业增长数据影响不大。我们认为，这一举措可能会对2018年的生产活动带来滞后的不利影响。

4、房地产政策将对经济增长产生怎样的影响？

尽管房地产行业经历了限贷、限售、限价、限购等种种调控措施，但在2017年的表现远优于预期。房地产销售依然强劲，三四线城市去房地产库存进展效率显著, 一二线城市房价仍然稳中有升. 房地产开发商利润增加，房地产股票交投活跃, 房地产投资同比增长超出预期. 并超越了全国固定资产投资增速。然而，2018年，房地产政策重在改变供给结构. 供求双方的政策调整作用可能对销售、价格和投资产生冲击。

5、监管协调加强将对金融业产生怎样的影响？

2017年进一步整治金融风险的一系列政策措施导致M2增速和金融活动增长大幅放缓，M2增速创下历史新低, 只有8.2%。监管协调加强是正确的, 呼应了市场长期呼吁, 但是, 各监管当局往同一方向实行竞争性的穿透式监管可能出现监管共振, 从而扩大风险列度。

6、扩张性的财政政策还会有什么新的表现？

供给侧结构性改革包括了减轻企业财务负担（服务业增值税改革以及削减各项行政性收费）、扩大财政赤字、加快财政预算支出进度。 2018年，财政扩张的边际效应会减弱，地方政府在公共项目融资上面临更为严格的限制, 但我们预期, 随着美国减税以及其他国家效法减税, 中国也可能大幅度进行定向减税, 进一步推动技术进步, 产业升级, 消费扩张, 环保改进。

7、投资者对中国的信心是增强还是削弱？

自2008/09国际金融大危机年以来特别是2015以来，中国一直是全球的主要增长引擎。由于大宗商品价格的上涨以及石油、原材料、设备和其它中间投入品的进口量飙升，国际投资者对中国的信心随之提升。但2018年对中国经济的展望似乎与全球的步调并不一致。中国政府致力于打破刚兑的决心或导致的债务违约风险增加，从而可能会影响外界对中国的信心。

9、净出口会减少吗？

在2017年GDP 增长中，净出口对国内生产总值增长的贡献率为3%左右，而2016年该数据则是-6.8%。展望2018年，挑战将来自与美国政策有关的风险：政府潜在的贸易保护主义措施，削减贸易赤字的举措和税制改革，以及美联储（Fed）货币政策的变化。因此，中国可能会面临出口增长放缓以及部分制造业投资转向海外的情况。

10、新的增长引擎会是什么？

即使没有制定增长目标，中国也不会停止对增长的关注和追求。实际上，增长仍然是维护国家政治、经济、社会和金融稳定的关键所在。我们认为，6%的GDP增速是实现国有企业去杠杆、消除“僵尸”债务、解决其它被忽视的风险（“灰犀牛”风险）所需要的最低增长水平。我们认为，中国需要寻找到足以抵消传统部门潜在损失的新增长引擎。为了实现2020年全面小康社会目标, GDP年均增长仍需不低于6.3%. 因此, 中国必须培育新的增长引擎.

政策展望：迈向紧缩

2018年的增长目标

党的十九大政治报告和以往不同的是，此次没有提到经济增长的量化目标，而是把增长的质量和效率放在首位。具体目标包括解决发展的不平衡不充分、促进制造业升级和消费升级。与此同时，人口老龄化明显减轻了对创造新增就业的压力。

这就提出了中国是否还会设定年度增长目标的问题。我们认为，政府还将设定2018年的增长目标，但不会对其过分强调；事实上，该目标可能不会被公布，而只是供内部使用和参考。增长目标仍然是制定货币信贷供给、流动性管理、财政预算、通货膨胀、投资和贸易等一切政策措施的基准或指导方针。

即将于2018年3月就职的新一届政府可能会根据当前的挑战和风险重新设定政策，从而加强宏观经济政策协调，为新的经济增长周期奠定基础。GDP增长可能不会再被视为衡量地方领导成就的最重要指标。未来对于GDP的关注不在于达到目标增速，更多的将被视为政策实施的结果。

2017年国内生产总值同比增长6.9%，高于2017年3月份设定的6.5%的目标。我们预计，2018年的目标将设为“6.5%左右”，并且允许实际增长率低于该目标，设定未来保持不低于6%增速的发展道路。

金融业整治和货币政策

2017年7月份召开的全国金融工作会议做出了三项决定：纠正金融混乱、防范金融风险；明确金融业为实体经济服务；并且设立国务院金融稳定发展委员会，负责领导和协调中央银行（中国人民银行 PBOC）、商业银行监管（中国银行业监督管理委员会CBRC）、资本市场发展（中国证券监督管理委员会CSRC）、保险业发展（中国保险监督管理委员会CIRC）以及外汇管理与政策执行（国家外汇管理局SAFE）等方面的金融业发展。

就最后一点而言，自2016年第四季度以来，中国人民银行等四家金融监管机构一直在对金融风险进行评估，并且加强了金融监管。过去十多年来，金融业无限制地迅速发展。如今政府决心要协调所有金融活动的监管，要求所有金融机构获得执照，实行透明的风险控制，并且采取措施以确保为不同类型的投资者提供合适的产品。

我们预计，2018年将会采取更具体的监管措施。中国人民银行和其它四家监管机构将于2018年初实施资产管理指导方针。此外，也是时候制定新的互联网信贷和融资（P2P）监管规定，以及开展降低企业债务比率（特别是针对国有企业）并进一步处理“僵尸企业”债务的举措。

这些努力有助于遏制金融混乱、影子银行和违规金融活动，但同时也会对金融业务、金融机构和货币政策产生不利影响。我们认为，更加严格的金融监管和影子银行业务的萎缩将对广义货币供应量增长产生显著影响。 2017年M2增速同比下降至历史最低的8.2%.  2017年的M2目标定为同比增长12%，这也是2011年以来首次M2目标增速比名义国内生产总值增长更为缓慢。

我们认为，中国将在2018年进一步整治金融行业，政府可能会继续沿用“审慎的货币政策”一词，但我们预计，政策将倾向较以往更加收紧。由于金融去杠杆和更为严格的监管将产生金融紧缩的效果，我们预计未来一年对流动性供给的管理将充满挑战。

2018年，资产管理方面的新政策指导很可能会导致该行业的产品供应出现收缩。大量的流动性资产可能会回到商业银行的资产负债表上。我们估计，商业银行的理财产品可能会减少三分之一或二分之一，所释放的资金或是回到存款账户，或是流向专业资产管理机构。因此，我们很可能会面临更高的再融资风险，市场利率的变化，以及对商业银行盈利能力乃至不良贷款、债券市场、股票市场、房地产和各种资产市场的不同方向的影响。

不过, 我们认为，由于部分理财产品会回到存款帐户, 2018年M2的增长可能不至于进一步下降, 反而有机会稍为回升. 商业银行的资产负债表可能将扩大。然而，长期以来的期限不匹配和再融资的需求将对中国人民银行在公开市场操作中的流动性供应管理形成挑战。随着美国量化宽松的退出，中国人民银行可能会通过新信贷工具（例如抵押补充贷款（PSL）以及长期和中期贷款融资工具（SLF和MLF）来加强对基础储备货币扩张的控制。或者，也可能将存款准备金率从目前的17%下调到更低水平。

人民币的稳定性和人民币的国际化

2017年5月中旬至9月，美元兑人民币汇率从6.906下降至6.485，下降了6.5%。我们认为，这是政策性的升值，其目的在于纠正官方固定汇率制定机制造成的市场扭曲，并且对为期100天的中美贸易谈判提供支持。在此之后，美元兑人民币汇率回归至双向波动，与美元指数的变动相对应，但变化幅度小于美元指数（DXY）。

自2016年第四季度以来，资本账户管控力度加大，资本外流受到控制。外汇储备以美元记自2017年2月以来连续十一个月在上升，自年初以来已经增加了1294亿美元，12月份达到了3.14万亿美元。机构投资者和个人对人民币贬值的担已暂时经消除。银行结售汇净值已经回到正值。人民币外汇远期交易表明，信心已基本恢复。

不过, 尽管中国人民银行和国家外汇管理局声称已从日常干预中退出，但这些变化确实是通过对资本账户控制来实现的。考虑到监管更趋严格，对“僵尸债务”问题的解决态度坚定，金融业损失在所难免，人民币贬值的压力也因此加大。虽然我们预计政府不会放弃通过政策控制，但实施起来可能更加灵活。

习近平主席在提交给党代会的报告中指出，人民币国际化仍然是政府的战略。但我们认为，中国可能会调整人民币国际化的具体措施,. 比如, 推动人民币用于基础设施投资和与“一带一路”相关的投资与贸易, 鼓励那些把大部分石油出口到中国的国家以人民币进行结算, 鼓励对中国贸易顺差的国家以人民币作为结算货币。人民币的国际化也有可能涉及中国金融和资本市场的进一步开放，增加国内和国际市场上人民币产品的供给。不过, 这仍然是一个实验性的过程，还有很长的路要走。

习近平主席在提交给党代会的报告中指出，人民币国际化仍然是政府的战略。但我们认为，中国可能会调整人民币国际化的具体措施,. 比如, 推动人民币用于基础设施投资和与“一带一路”相关的投资与贸易, 鼓励那些把大部分石油出口到中国的国家以人民币进行结算, 鼓励对中国贸易顺差的国家以人民币作为结算货币。人民币的国际化也有可能涉及中国金融和资本市场的进一步开放，增加国内和国际市场上人民币产品的供给。不过, 这仍然是一个实验性的过程，还有很长的路要走。

与2016年中央经济工作会议公报相比, 2017年报2月的中央经济工作会议公报没有提加大人民币双向波动幅度, 只提保持人民币汇率基本稳定. 由于美元近一段时间以来走弱, 人民币相应的升值. 但是, 我们相信, 鉴于中国今年面对的复杂国内外政治经济条件, 政府并不乐意人民币过度升值. 另一方面, 随着金融风险不断显性化, 债务违约案例不断增加, 市场的担心会不断加重, 可能回重新刺激人民币贬值的压力.

财政政策

中国声称自2009年以来一直采取积极的财政政策，具体体现在若干措施上：更高的财政支出（2007年 - 2016年的复合年增长率（CAGR）为15.9%，而与此相比，这些年度的名义年均国内生产总值的增长率为11.9%）；更大的预算赤字（2008年- 2016年度的复合年增长率（CAGR）为36.4%，由2007年国内生产总值的0.4%扩大至2016年的3.8%）；政府债务的增加（2007 年- 2016年每年增长超过18%，未偿还债务从国内生产总值的148%上升到2017年的242%）；以及税费的减免（政府估计，服务业增值税改革、小微企业税收优惠、各项费用减免已经为受影响的企业节约了每年7000多亿人民币的税费，占国内生产总值的1%左右）。

然而，现在这种积极的财政政策面对巨大的挑战。中央政府正在遏制地方政府的违规或非法借贷。房地产和住房政策的变化可能会减缓与土地和房地产相关的土地租赁收入和税收收入的增速。而且，根据习近平主席“房子是用来住的”的这一说法，预计更多的土地将用于发展租赁房产，而其土地价格将远低于其它住宅房产。如果地方政府严格执行新政策，那么到2018年，土地商业化出让收入可能会下降30-50%左右。与此同时，经济增长放缓通常也可能会削弱财政资源。

但是, 面对美国减税和其他国家效法减税, 我们以为中国也不会坐视不理. 我们预期中国可能采取大幅度定向减税, 进一步推动技术进步, 产业升级, 消费扩张, 污染防治. 当然, 这样一来, 今年的预算平衡将比去年及过去难. 

与此同时，党的十九大提出了中央与地方政府之间经济财政关系的重新定位，其中包括加强地方政府的自主权以及重新建立地方税收制度。在这一方面，消费税可能将转为向消费者而不是向生产者征收，重新分配各省之间的财政收入。我们预计，消费税将成为地方政府的主要税收项目。

房地产税改革似乎没有取得足够进展，但今年可能进入立法辩论阶段。即使只是立法辩论, 房地产税的影响有可能与今年晚些时候体现出来。

供给侧结构性改革

在供给侧，我们预计会采取以下行动：精简产能过剩；减少库存；去杠杆；减轻企业财务负担；以及解决供应短缺问题。供给侧结构性改革自2015年以来一直是习近平经济政策的基本部分，他在党代会上的政治报告中也重申了这一点。

精简过剩产能已成为过去两年的首要任务，取得了超越预期的成绩。再加上污染治理的加强，产能过剩政策已经使工业产能利用率从2016年第一季度的72.9%提高到了2017年第二-三季度的76.8%。

针对产能过剩的措施集中在铁、钢和煤炭上以及其他6个行业上。在有色金属冶炼及制造业方面，2017年第三季度产能利用率达到76.7%，为2013年以来的最高水平，2016年第三季度上涨了4.4个百分点。煤炭的产能利用率的增幅更大，上涨了10.6个百分点，达到69% - 连续第五个季度有所改善，但仍然远不及80%的常态。另一个证据是，自2016年10月以来生产价格指数持续上涨，这主要是由于供需结构的根本性变化。

我们预计，削减产能过剩的政策将继续下去，但不得不改善政策执行的方式。生产价格指数激增有很大一部分原因可能在于严格的污染控制引致不符合排放标准的生产线关闭。我们预计，政府将根据技术和环境标准对这些生产线进行重新评估，从而决定哪些生产线可以重新开放，但需要予以升级。

去杠杆化是最具挑战性的领域之一，但在这方面也取得了良好的进展。自2016年第四季度以来，加强监管和市场调整使金融发展迅猛且无序的状态得到大幅度的控制。由此，2017年M2增速同比下降至8.2%。广义货币供应量的增长大幅度下降是金融降杠杆的结果. 统计数据显示，虽然2017年9月底总负债比率达到国内生产总值的241.6%，比2016年9月高出4.7个百分点，但企业债务比率则下降了1个百分点至154.9%。

新一届政府似乎必定会进一步采取具体措施，按照2017年7月全国金融工作会议制定的政策原则，对金融行业进行监管。统一的资产管理政策指导预计将于2018年初开始实施；针对互联网金融、P2P信贷，许多不规范的融资活动、小额贷款等金融活动，将被施加新的监管规定。

2017年，新一届政府可能会将去杠杆化的重点从金融领域转向实体经济，并且下决心降低整体经济负债率，特别是解决国企债务问题。尽管相对于大多数发达经济体而言，中国的债务总额（在2017年9月份相当于国内生产总值的241.6%）并不过高，但非金融企业债务占国内生产总值的比例为154.9%，位列主要经济体之首。我们估计，至少有一半的企业债务是由国有企业借入的更为严重的问题是国有“僵尸”企业长期得不到解决。

不过, 我们已经看到了这方面的一些政策举措的影子了。国务院国有资产监督管理委员会（简称为国资委）——已经对部分深受债务困扰的国有企业的绝对和相对债务量进行了限制。本月早些时候，浙江省发布了第一项应对僵尸企业的正式指导，我们预计其它部门在这一方面也将采取更多的措施。其它可能的政策行动包括鼓励更多的直接融资（特别是股权融资）以及银行与企业之间更多的债转股。我们预计，非金融企业债务比率将继续下滑，尽管进展会较为缓慢。