单位｜恒都律师事务所 资本市场事业部

作者｜国企改制与产权交易专业组 殷悦

近年来，随着我国经济的快速发展，企业并购活动日益增多。并购中信息不对称问题普遍存在，尽职调查也很难做到对标的企业全面、彻底的了解，这使得并购风险，特别是溢价风险居高不下。此时，对赌协议作为一种对尽职调查的补充手段在企业并购中起到了重要的作用。

对赌协议的起因即并购方因为对被并购方了解的不充分以及未来经营成果的不确定性，双方共同商定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标给被并购方估值。一定时间后如果被并购企业经营业绩非常出色，并购方就适当调高投资的价格；反过来如果被并购企业经营非常糟糕，并购方就适当调低价格。

而这种调高或调低投资价格，是以双方股权的变化来实现的（期权），即如果被并购企业经营得好，并购方就要拿出自己的股权低价出售给被并购企业的管理层，反之如果被并购企业经营得不好，被并购企业的管理层就要拿出一定股权低价转给并购方。双方“赌”的是未来一定时间内被收购企业的经营业绩。

对赌协议作为一种估值调整机制，是交易双方根据目标企业未来业绩指标不断调整企业评估价值,最终使企业估值接近真实价值的约定。但对赌协议是一把“双刃剑”，一方面对赌协议可以促使双方对目标企业合理估值,激励管理层；另一方面，对赌协议也会给目标企业的管理层施加压力，进而使管理层为了满足对赌协议采取盲目扩张的行为。

《每日经济新闻》在2016年5月的报道中统计了527家上市公司的并购重组，其中有107家承诺的业绩没有达标，更有23家公司承诺的完成率不足10%，投资者往往将并购中附带的对赌协议视为一种潜在的“馅饼”变成“陷阱”的地雷。

那么在运用对赌协议时，应当注意哪些重要问题呢？

1、正确认识对赌协议的利与弊。并购方签订对赌协议的利益驱动是通过对赌协议来控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益。而被并购方签订对赌协议的好处则是可直接获得大额资金支持，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但不容忽视的是，对赌协议融资是一项高风险融资方式，企业管理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的正确判断为条件。因为一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

2、认真分析企业的条件和需求。企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金，在条件较为成熟的情况下才选择对赌协议方式融资。企业在选择对赌融资方式时，通常还需要创造一定的条件。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断；其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓。

3、并购交易在运用对赌协议时，一般不应简单以净利润作为未来业绩标准，应以扣除非经常性损益后的净利润作为衡量标准。非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。非经常性损益会对企业当期利润产生较大影响，不能全面反映企业的持续经营能力、盈利能力。扣除非经常性损益后的净利润，能使企业当期盈利能力以及未来盈利能力更加公允和客观，可以避免企业实际控制人为了急功近利，体现短期良好业绩，而人为编制利润，从而影响对赌结果。

4、精心设计和协商协议条款。对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是财务指标（盈利水平）；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。企业在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标（非财务指标）作为评价标准，还要通过谈判设计制约指标，而不能一味的迎合外方，不要为了融资而孤注一掷，饮鸩止渴，最终导致恶果。

5、虽然签订的是对赌协议，但是企业在经营时不能有赌博心理。赌博心理是一种非理性的行为，而在一个良性发展的企业中，经营管理必须是理性的，否则会贻害无穷。国内企业如果存在赌博心理，要达到协议约定的业绩指标，必然会出现重业绩轻治理、重发展轻规范的问题，问题一旦累积下来，就会积重难返，进入恶性循环，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。

综上，在企业并购中引入对赌协议本身就是一场博弈，而市场竞争，同样存在博弈。对赌协议的原理本身不存在任何问题或者错误，关键是如何科学、合理的加以运用。博弈双方应当对博弈的结果有清醒地认识，具备足够的抗风险心理准备，更主要的是，应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断，商定好适度的对赌条款和承诺目标，对赌协议才能够真正调动买卖双方的积极性，成功完成并购交易。