上周末，蔚来汽车的新车发布会再次激起了各界对电动车未来的憧憬与热情。回顾2017年，上市公司所参与的锂电池并购总数量和总金额，均远超其他行业，延续了2016年以来的并购热潮。主要并购见下表：

随着全球性的环境污染问题日益突出，环保、节能行业的发展被高度重视，发展新能源汽车已是多国共识。不仅多国政府先后公布了禁售燃油车的时间计划，各大国际整车企业也陆续发布新能源汽车战略。在此背景下，全球新能源汽车销售量从2011年的5.1万辆增长至2016年的91.4万辆，5年时间销量增长16.9倍。

政策大幅补贴、新能源整车销售强劲带动了锂电池产业发展。由于锂离子电池成功在体积能量比、质量能量比、质量功率比、循环寿命和充放电效率等方面超越传统二次电池，同时兼备绿色环保、可持续发展等方面的优势，因此锂电池目前是新能源汽车的主流之选。2015年中国锂电池产值超过800亿元，预计2018年中国锂电池产值将超过1600亿元，年复合增长率将超过25%。

当前的锂离子动力电池正处于规模化应用的起步阶段，这为上市公司转型提供了良好的机会，因此锂电池产业链中游隔膜领域、下游动力电池领域的并购十分活跃。

而客车作为公交车用于公共领域，有载客多，耗油量大，里程相对固定，运行时间可控的特点，因此成为最早的汽车电动化市场。新能源客车市场增长相对稳定，未来几年对客车更新换代仍将是新能源客车的主要增长点，这也推动了很多企业收购锂电池下游新能源客车企业。

此外，电池回收再利用、锂电池生产设备、传统汽油车回收相关的并购，未来一两年也值得期待。

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锂电池：从2009年的预期到2017年的业绩

1.1 锂电池产业链

先简单介绍锂电池产业链的基本情况。

制作锂电池，首先需要从锂矿、石墨、钴矿等金属资源中提取相应的原料，随后利用相应原料制作正极材料、负极材料、隔膜、电解液四大关键材料。四大原料+其他材料，经过封装等程序最终生产出锂电池。

20世纪70年代，世界首个锂电池才制作成功。但性质不稳定，极易发生爆炸，直到20世纪90年代，日本索尼公司才成功生产出了可重复充电、可商用的锂电池。由此，锂电池被广泛应用在数码相机、笔记本电脑等3C类产品中。

具体产业链如下：

（1）上游主要是锂、镍、钴等矿产资源。

（2）中游是正极材料、负极材料、电解液和隔膜四大关键材料。

这四大材料占锂电池成本70%以上，决定着锂电池的性能。其中，正极材料是锂电池电化学性能的决定性因素，占锂电池成本比例约为40%，电解液和隔膜的成本占比分别约为10%和15%。

（3）中下游为动力电池生产企业。

根据GGII公布的《2017年中国锂电池行业分析报告》，在锂动力电池生产企业中，宁德时代占据23.3%的份额，位列第一；比亚迪占据22.5%的份额；沃特玛约占10.9%的份额，国轩高科占7.4%的份额；天津力神占5.9%份额，他企业如中信国安、深圳比克分别占1%-2%不等的份额。详见下图：

（4）终端需求为数码产品、新能源整车等。

在终端需求中，新能源整车对锂电池需求拉动最大，动力电池系统作为新能源汽车的核心零部件，占据新能源汽车约50%的成本。2016年我国新能源汽车生产51.7万辆，销售50.7万辆，比上年同期分别增长51.84%和53.13%。按照《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年）》到2020年新能源汽车累计销量500万辆，未来4年的总体年化增长率将保持50%左右。见下图：

（5）锂电池回收。

废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属可进行循环利用，用于生产锂离子电池三元前驱体、电池级碳酸锂及三元材料等锂电池材料，并提供给上游企业生产锂离子电池正极材料，使镍钴锰锂资源在电池产业中实现循环。

1.2 从预期到业绩

国内第一代的锂电池企业崛起于加入WTO前后。在这个时期，国内低成本的人工优势成为劳动密集的锂电池产业的发展利器。其中，以比亚迪为首依靠出口消费电子锂电池迅速做大。

2009年，国家出台《汽车产业调整和振兴规划》，首次宣布实施新能源汽车战略。新能源取代旧能源的宏大愿景，在资本市场激起了对锂电池的主题投资。赣锋锂业、天齐锂业等锂电池概念股成为年度大牛股。

这个时期，实际上是基于预期的主题投资阶段。

当时产业链中下游的大部分动力电池企业，出货量低，亏损严重。以曾经被誉为最优秀车用锂电池制造商的美国A123公司为例，A123亏损金额超过一年的营收，靠政府补贴，最终还是在2012年申请破产保护，被中国万向收购。

直到2015年，锂电池才真正进入了业绩驱动的机会，整个产业链迎来了实实在在的业绩兑现。也就是从2015年下半年、2016年初起，锂电池在二级市场开始爆发。

以目前国内锂电池领域的龙头企业宁德时代为例，宁德时代2014年营业收入8.67亿元，实现净利润0.56亿元。但2015年，宁德时代营业收入57.03亿元，净利润9.5亿元。2016年，宁德时代业绩再次爆发，净利润将近30亿元。从2014年至今，宁德时代的净利润年均复合增长率高达642.70%。详见下表：

业绩的突飞猛进，首先归功于政府政策的强力刺激。在政府天量补贴之下，下游终端需求新能源汽车销售量从2014 年的7.5 万辆，增长到2015年的33万辆。此外，锂电池中上游产业陆续实现国产化，锂电池技术进一步改进带来了效率提升。

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如火如荼大并购

从“汽车大国”到“汽车强国”的弯道超车愿景，锂电池企业2-3年可供参考的优良业绩，未来数年内较为可预期的需求增速，极大地推动了上市公司收购锂电池行业标的的热情。

2.1 全产业链进入并购热潮

2017年，锂电池产业链，从锂资源、隔膜、动力电池系统研发生产，到整车、电池制造设备、回收，都成为并购的热门领域。主要交易详见下表：

2.2 特点鲜明

锂电池产业并购的特点十分鲜明。

（1）锂资源标的稀缺。

锂资源地域分布非常集中。在国内，青海境内已经探明的锂资源储量为297.37万吨，约占全国锂资源储量的77.52%。在国外，全球主要的锂资源90%以上开采市场，由美国雅宝、美国FMC、智利SQM和澳大利亚泰利森四家公司掌握。

今年涉及锂资源的主要并购有：中葡股份收购国安锂业、道氏技术增资收购佳纳能源。此外，西部矿业收购青海锂业的交易已经终止。

中葡股份于2017年10月10日公布预案，拟作价约27.08亿元收购国安锂业。收购标的国安锂业依托青海省西台吉乃尔盐湖，主营锂、钾、硼、镁资源产品的开发、生产、销售及技术服务，产品包括电池级碳酸锂。2015年、2016年、2017年1-6月，国安锂业营业收入7.19亿元、8.48亿元、4.6亿元，净利润为-1.33亿元，0.43亿元，0.17亿元。国安锂业2017年7-12月、2018年度、2019年度、2020年度承诺净利润将分别不低于0.87亿元、1.86亿元、2.21亿元和2.37亿元。

道氏技术于2017年5月27日公布预案，拟4.5亿增资收购佳纳能源。佳纳能源从事钴、铜及镍钴锰三元复合锂离子正极材料前驱体等产品的研发、生产、销售。 2015年度、2016年度、2017年1-3月营业收入6.13亿元、6.88亿元、2.56亿元，净利润0.01亿元，0.32亿元、0.47亿元，无业绩承诺。

（2）隔膜、电池生产环节并购最活跃

从上述统计表可以比较清楚看出，锂电池行业的并购主要发生在锂电池隔膜以及动力电池生产领域。

国内的锂电池隔膜行业起步较晚，技术门槛较高，也是锂电池四大材料中最后实现国产的材料。在2010年前，国内能生产隔膜的企业不超过5家，许多企业成立并不久，这为上市公司提供了并购机会。

隔膜技术分为干法、湿法两种。2016年，在湿法隔膜需求提升的背景下，隔膜企业加大产能扩张力度，同时原先的干法隔膜企业也相继投资湿法隔膜产线。湿法隔膜龙头销量逐步赶上干法龙头。

2016 国内主要隔膜企业干法隔膜销量（亿平米）如下图：

2016 国内主要隔膜企业湿法隔膜销量（亿平米）如下图：

2017年，隔膜领域并购数量2个，总金额70.26亿元。其中，创新股份对湿法隔膜龙头上海恩捷55.5亿的收购对隔膜行业格局形成重大影响。

上海恩捷成立于2010年，采用湿法工艺路线生产制造隔离膜，主要产品为基膜和涂布膜，主要客户为国内外大型的电池厂商，包括LGChem、三星SDI、CATL、国轩高科及比亚迪等，上海恩捷也是三星SDI在中国唯一认证供应商。现有六条湿法锂离子电池隔膜生产线及16条涂布膜生产线，产能突破3亿平方米，产品厚度可以做到6μ到30μ，在隔膜的市场份额为11.2%。

在电池制造领域，6个主要并购案例，总金额为132.62亿元。长信科技67.5亿元收购的比克动力、凯恩股份27.22亿元收购的卓能新能源均为国产锂电池厂商中的名列前茅的企业。

但尽管动力电池领域并购最活跃，并购金额最大，由于动力电池领域市场集中度比较高，且已经出现一批达到或者接近世界先进水平的企业，因此并购对行业格局的影响并不大。

（3）东旭光电收购申龙客车，建立全产业链布局。

商用车分为客车和专用车市场。客车主要作为公交车用于公共领域，其载客多，耗油量大，里程相对固定，运行时间可控，因此成为最早的汽车电动化市场。新能源客车市场增长相对稳定，未来几年对客车更新换代仍将是新能源客车的主要增长点之一。

上市公司东旭光电收购申龙客车于2017年8月24日过会。

申龙客车是上海唯一、国内为数不多的大型综合性客车制造企业，产品包括新能源客车、客运旅游客车、城市公交、专用校车等等。申龙的新能源客车销量在2015年、2016年、2017年上半年分别为1,116辆、1,392辆、1,034辆，2016年实现营业收入211,572.38万元，实现净利润19,598.70万元。新能源车业务带来的营业收入约占总收入的73%。

根据工信部统计，2017年1-5月，纯电动客车市场累计产量为2723辆。宇通客车排名第一，累计生产纯电动客车488辆，市场份额为17.9%；中通客车（000957）排名第二，累计生产449辆，市场份额为16.5%；申龙客车跃升到行业第三，市场份额升至13.8%。

此前，东旭光电已经在石墨烯基锂离子电池领域深耕，研发出世界首款石墨烯基锂离子电池“烯王”，可以实现短时间内快速充电，能够解决目前限制新能源汽车发展的快充问题。30亿元收购申龙客车，是东旭光电的一次重大产业并购，由此可望实现“石墨烯材料-石墨烯电池-新能源汽车”的完整产业链。

（4）产业链从上至下并购估值递减、活跃度递增、业绩承诺清一色高增长

锂资源2个标的，2016年平均静态估值为62.58倍，17年动态PE为30.98倍。

锂电池隔膜2个标的，2016年平均静态估值为45.71倍，17年动态PE为22.10倍。

动力电池6个标的，2016年平均静态估值为35倍，17年动态PE为14.33倍。

此外，交易对手承诺的业绩，第一年金额相比前一年历史业绩，增幅普遍在100%以上，业绩承诺期业绩承诺金额年均增长率，普遍在20%以上。

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补贴滑坡，未来何去何从？

新能源退坡政策节点提前、退坡强度提升几乎板上钉钉。

上游外国矿业公司，提高锂辉石产能，原材料稀缺程度下降。下游现有动力电池企业纷纷扩充产能，市场竞争日益激烈，在补贴新政策以及市场环境的影响下，动力电池企业毛利率可以预期会显著降低。如果未来市场需求不及预期，动力电池会有出现结构性、阶段性的产能过剩的可能。

那么，锂电池的未来究竟在哪里？

工信部等部委印发的《促进汽车动力电池产业发展行动方案》、《汽车产业中长期发展规划》、《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》等重要政策，对国内锂电池行业提出多方面目标：

（1）产品性能，到2020年动力锂电池单体能量密度超过300Wh/kg，系统能量密度达到260Wh/kg，成本降至1元/Wh以下；

（2）产业规模，到2020年动力锂电池总产能超过100GWh，形成产销规模40GWh以上的龙头企业；

（3）原材料和设备，到2020年正负极、隔膜、电解液等关键材料达到国际一流水平，动力电池制造、测试、回收等装备实现自动化和智能化。

因此，在退坡政策节点提前、退坡强度提升的大背景下，能够确定的趋势包括：

（1）300Wh/kg能量密度目标，将会使三元材料锂电池成为主流；

（2）目前国内产能规模最大的企业不过12GWh，2016年销售规模最大的约7GWh，这种情况下，要“形成产销规模40GWh以上的龙头企业”，预计未来行业产能集中度仍将进一步提升，行业洗牌势在必行；

（3）锂电池原材料方面大部分都已经实现国产化，未来原材料方面是技术创新和生产工艺提升的阶段，龙头还将进一步扩大产能，未来国产设备技术进步有较大的国产替代空间。

与此同时，电池回收再利用、锂电池生产设备、传统能源汽车回收处理相关的并购，也值得期待。