文/海通宏观姜超、梁中华

美国货币政策会进一步收紧，而中国进一步收紧的空间有限，货币政策分化下，中美利差会如何变动呢？尤其是对实体经济影响较大的中长债的利差会走向何方？我们不妨分别分析下未来两国长债的走势。

首先我们需要明确一点，美联储本轮加息和以往的加息周期有着本质的区别。美联储的政策利率是联邦基金利率，即金融机构之间相互借贷准备金的隔夜利率。在2008年之前，美联储每一次上调联邦基金目标利率，只需要卖出短期国债、收紧基础货币供给，利率水平就会上行。但本轮加息最大的不同是经历了三轮QE的“洗礼”后，金融机构都不缺准备金了，当前美国存款类金融机构在美联储存放了近2.4万亿美元的准备金，而其中法定的部分不到2000亿，所以美联储是无法通过调整基础货币数量来实现加息的目的的。为了增强对联邦基金利率的控制，美联储2008年开始对准备金支付利息，在2013年又引入了ON RRP工具，对应的利率分别是联邦基金目标利率区间的上限和下限。所以现在美联储加息并不是通过收紧“银根”来实现，而是人为的提高金融机构存入美联储资金的收益率，这样金融机构（尤其是非银机构）就会将更多资金存入美联储账户，以此来抬升市场利率水平，但在此过程中，基础货币供给反而可以保持不变。

在明白了这一点后，我们认为10年期美债收益率未来会上行，但幅度可能弱于以往的加息周期。从历史经验来看，2008年之前美国10年期国债收益率和联邦基金利率相关度是非常高的，但2008年之后却出现了脱节。尤其是2015年美联储首次加息后，10年期美债收益率还出现了大幅下行的情况。长短端利率脱节的背后一个很大的原因是，金融机构在美联储存有天量的超额流动性，在长端利率上行较多的时候，这些流动性可能成为长端资产配置的力量。

另一方面，尽管美联储缩表会减少长端资金的供给，对长期国债收益率有一定推升作用，但缩表的效果也会受到过剩流动性的“对冲”。随着缩表渐进开展，超量的准备金会逐渐被美联储收回，所以对于金融机构来说这种“躺着”收利息的日子终将会结束。意识到这一点后，金融机构是有激励去利用这笔过剩的资金来配置长期资产的，而且一旦一部分金融机构这样做，其它金融机构的最优选择也是跟随去做。

除了美国国内的流动性情况，海外机构配置美债的需求也是影响美债收益率的重要因素。2008年以后，外国投资者持有美国国债的规模从3万亿美元上升至当前的6.3万亿，其中中国持有的美债就从7000多亿美元飙升至当前的1.2万亿。当美债收益率上行较多的时候，海外投资机构也可能成为美债的重要配置力量。

综合来看，我们测算如果美联储明年加息三次，美国10年期国债收益率有望上行至接近3%的位置。

从国内来看，我们认为当前国内10年期国债收益率已经处于超调的状态。从过去15年的情况来看，10年期国债收益率达到4%、10年期国开债收益率达到5%的时间并不多，主要有过4次，分别是2004年第四季度、2007年第四季度到2008年第三季度、2011年第三季度、以及2013年第四季度到2014年第二季度。从总时间占比来看，只有15%左右，属于小概率事件。而且当前的GDP增速、CPI和PPI同比均弱于当时的四个时期，明年国内经济甚至有下行压力，所以中国的10年期国债收益率易下难上。

这也意味着中美利差明年会缩窄，人民币会有一定的贬值压力。但从历史情况来看，当前中美之间150BP的利差已经处于高位，明年即使有所收窄，对人民币汇率也会有一定的保护作用，人民币贬值风险可控。此外，央行对汇率波动容忍度也在提高，预计人民币汇率因素对央行货币政策的影响也将有限。