文/海通证券首席经济学家 姜超

2015年以来，尽管香港金融管理局一直跟着美联储加息，但港币对美元的贬值压力从2017年开始却一直挥之不去。港币贬值背后的深层次原因是什么？为何香港金管局加息失效？未来港币汇率会如何走？又会对经济和市场带来哪些影响？我们在去年7月份发布专题报告《跟随美国加息，港币为啥还贬值？》，已经对相关问题进行了详细分析，时隔将近一年，我们再来更新和强调下自己的观点。

加的是“假”息 货币并未收紧

中国香港采取的是联系汇率制度，在过去的20多年中，美联储每次加息或降息后，香港金管局几乎都会跟随行动。2015年末美联储开启本轮加息以来，美联储总共加了6次息，香港金管局均在第一时间将贴现窗基本利率提高相同幅度，香港基本利率从0.5%的历史低位被不断上调至当前的2.0%。但是2017年以来港币对美元却在持续贬值，近期甚至不断接近7.85的弱方保证线，原因究竟何在？

港币对美元贬值的直接原因在于美、港市场利差的扩大。从历史数据来看，港币对美元的汇率走势与美、港之间的利差高度相关。从利率平价的角度来讲，由于资本在香港可以自由流动，当美元利率相比港币利率走高时，套利资金可以借入港币兑换成美元获得更高收益，港币贬值压力增大；当美元利率相比港币利率走低时，套利资金可以借入美元而兑换成港币，港币可能会升值。

2017年初以来，1个月期限的Libor美元利率和Hibor港币利率之间的差距从不足5个基点，不断扩大至当前的超过100个基点，是港币对美元贬值的主要原因。

美国、香港利差之所以扩大，是因为美联储加息后，美元市场利率立即上行；但是香港加息后，港币市场利率并没有随之走高。那么香港市场利率为何没有随基本利率上升呢？根本原因在于香港金管局加的是“假”息。

香港的基本利率是贴现窗利率，即是银行向金管局借钱的贷款利率，贴现窗最主要的作用是在银行间资金紧张时为金融机构提供流动性支持。但如果市场上的流动性很充裕，市场利率低于贴现利率时，金融机构可以从市场去借钱，而不需要向金管局借“高价”钱。当前香港金管局的贴现利率为2.0%，而市场短期利率普遍不到0.5%，所以金融机构一般不会去找金管局借钱，这个时候金管局无论怎样上调贴现利率都是无用的。

这背后深层次的原因是香港的货币政策并不是通过调节政策利率来影响市场利率，而是通过稳定汇率来影响市场利率。当港币流动性相比美元更为宽松时，港币对美元会有贬值压力，金管局为了维持汇率稳定就需要投放美元、回笼港币，港币紧缩后市场利率上行；而当港币流动性相比美元更紧张时，港币对美元有升值压力，金管局为了维持汇率稳定就需要吸收美元、投放港币，港币市场利率会下行。所以，本轮港币利率没有上去，是因为金管局迟迟未出手投放美元、回笼港币，香港货币政策并没有真正收紧。

但是美联储的政策利率是能够直接影响市场利率的，也就是说美联储加的是“真”息。在次贷危机之前，美国的货币政策工具主要是联邦基金利率（存款类机构之间借贷准备金的利率），美联储通过公开市场操作(OMO)保证联邦基金利率达到目标水平。但是2008年以后，基础货币大量增加，机构的超额准备金急剧飙升，美联储OMO操作量显得微小，已经很难影响联邦基金利率。

为了加强对市场利率的影响力，美联储相继引入了准备金利率(IOR)和隔夜逆回购(ON RRP)工具。需要注意的是，美联储的隔夜逆回购工具和我国的逆回购是不一样的，我国央行逆回购操作是央行借钱给金融机构，而美联储的隔夜逆回购工具却是金融机构借钱给美联储，隔夜逆回购工具成为金融机构投资获取利息的一种“产品”。我们看到当前美联储每次公布的目标利率是一个区间，而区间的下限是ON RRP的利率，区间的上限是准备金利率，联邦基金的市场利率会落在这个区间内。

所虑不在汇率 而在地产泡沫

那么香港金管局为何没有投放美元、收紧港币的流动性呢？是没有足够的能力干预汇率吗？显然不是的。

有联系汇率制的天然设计和强大的外汇储备的保障，香港金管局是有能力维持港币对美元稳定的，汇率并不是主要担心的因素。从历史情况来看，1983年实施联系汇率制以来，港币顶住了各种内外部冲击，保持了对美元汇率的稳定。

而且干预汇率是香港正常的货币政策调控，当前热议的“保卫战”一词是言过其实的。香港货币政策就是通过稳定汇率来调节的，汇率贬值时收紧港币，汇率升值时放松港币，完全是联系汇率制下正常的货币政策调节。

例如，2005年以来香港金管局曾六次干预汇率，都是买入美元、投放港币，尤其是在美国2008年金融危机后实施量化宽松货币政策，港币升值压力较大，港币通过这一调节机制跟随宽松。而当前美国收紧货币政策时，应对港币贬值的情况，香港金管局考虑的是要不要跟着紧缩的问题。

既然只要紧缩港币供给，就可以保持港币对美元汇率的稳定，那么香港金管局为何没有选择跟随美联储紧缩货币政策呢？这是因为货币政策还是要考虑香港内部的自身状况。

从经济基本面来看，香港2017年GDP增速升至3.8%，为2012年以来最高水平；2018年2月CPI同比达到3.1%，失业率降至2.7%的历史低位；今年前两月零售增速升至15.7%，也达到了2013年以来的最高水平。所以，香港经济仍在温和复苏，基本面是支持货币政策跟随美国渐进收紧的，并不支持港币对美元的大幅贬值。

但是与货币紧缩对经济基本面的影响相比，或许香港金管局考虑更多的是货币紧缩对房地产泡沫的冲击。2008年全球金融危机后，香港跟着美国实施宽松的货币政策，房价大幅飙升，当前港岛A类住宅售价与危机前的高点相比还涨了1.6倍。而美国房地产价格经历了10年恢复，当前也仅仅是接近危机之前的高点水平，考虑到通胀因素，实际价格的涨幅非常有限。

如果用售租比来考察房地产市场的估值的话，香港港岛A类住宅售租比在2008年之前基本都维持在20倍以下，2008年短暂突破20也仅仅是达到23.5倍，而当前却已经突破了31倍。美国2007年高点时的售租比也只有25倍，经历了10年恢复，当前也只有18倍。

尽管香港特区政府和金管局出台了多项政策来抑制房价的过快上涨，例如连续多次提高房贷首付比例，2016年11月将购买二套房的印花税提升到15%，2017年5月限制银行对地产开发商的贷款，但当前香港楼市仍在涨价。根本原因在于香港货币环境依然较为宽松，但如果金管局出手干预汇率就意味着收紧货币，市场利率就会抬升，香港楼市能否扛得住货币紧缩的压力，是存在风险的，这或许是香港金管局迟迟不收紧货币的深层次原因。