文/招商银行分析师 万钊

上周国家外汇管理局公布了2018年一季度的国际收支平衡表，其中隐含了一个重要的信息，却淹没在了近期中美贸易战的嘈杂声音中。根据国家外汇管理局的口径，2018年一季度，中国经常账户额282亿美元的逆差，这在过去20年间，是非常罕见的。

从过去20年的中国季度经常项目的变动中可以看到，只有在2001二季度出现过一次9亿美元的极小额逆差，其余年份均为顺差。哪怕是受到次贷危机冲击后的2011年一季度，也是顺差15亿美元。

在贸易战中，美方的要价包括要求中方大幅降低中美之间的贸易顺差。同时，国内也有一种声音，认为中国已经不再需要贸易顺差，甚至再求中方主动寻求降低对贸易顺差的依赖，笔者认为，这种思路是极其危险和不负责任的。

我们首先来大概看一下一季度的国际收支平衡表。服务项下的逆差一直单边走高，2018年一季度也创了逆差762亿美元的历史新高。而货物项，由于有春节假期的扰动，历年的一季度的货物项都是年内低点，但是2018年一季度的货物顺差是过去四年来的新低。货物顺差的新低，和服务逆差的新高，共同造成了一季度经常项目逆差。

但是如果再来考察资本和金融账户，我们发现虽然一季度经常项目出现逆差，但是储备资产却增加了262亿美元。这主要得益于非储备性质的金融账户顺差545亿美元。由于一季度的国际收支平衡表的预披露数据只有直接投资项下的详细数据，我们来看一下直接投资的情况。

从数据上看，中国对外直接投资的规模，经历了2015年、2016年两年的爆发之后，由于受到政策压制，对外投资又回到低位。而吸收的外部对中国的投资，在2017年下半年出现了强劲的反弹，一季度继续维持高位。

纵览了国际收支平衡表的主要科目之后，我们就明白，虽然今年一季度中国的整体国际收支是顺差，但是其中经常项目是逆差，整体顺差主要是资本账目的外资净流入所创造。这在整体国际收支顺差的三种可能的场景中，经常项目逆差、金融项目顺差，是结构最差、未来前景最不乐观的一种场景。因为金融项目下流入的资金，要么成本很高，未来会拖累经常项目，要么流动性很强，会给金融市场带来较大冲击。

让我们抛开上文这些繁琐的数据，来聊一聊贸易背后的经济逻辑。我们知道，包括官方在内，有一种说法，叫做中国现在是“制造业大国”，而不是“制造业强国”。原因就在于，中国在全球制造业产业链中，更多的是输出劳动力，上游的品牌、设计、研发，以及下游的渠道、市场等，都在海外。中国庞大的进出口规模，是中国庞大的人口基数堆出来的。根据李迅雷老师的数据，在中国实物出口中，加工贸易的比重较大，过去都要占到半壁江山，如今仍占46%。因此在贸易结构中占比较大的加工贸易，在当前意味着解决了大量的就业，在未来，则体现为勤劳的中国劳动者，作为一个整体，通过辛勤劳动所积累的储蓄。

当然这种加工贸易的技术含量是比较低的，我们举个例子，现在有小孩子的家庭，一定少不了一种玩具，就是乐高积木。所谓的加工贸易，可以简单理解为，对着图纸插乐高积木，三岁的小孩子都可以胜任，难的是乐高积木的设计和材料的制造。所以才说中国的制造业大而不强，但是考虑到中国劳动力的教育水平和技术积累并不高，大量的加工贸易，仍是不可缺少的，不是说丢掉就丢掉的。

另一方面，中国近年来在大力倡导由投资型经济体向消费型经济体转型，由增加外需到扩大内需转型，这既是正确的方向，也是历史的必然。但是这种转型的过程，是需要严格的前提条件的。中国正在步入老龄化，对于一个老龄化经济体而言，如果要想维持一定的消费水平，关键在于在海外有足够的投资收入。就像一个老年人，步入老年之后，由于体力不支而无法获得劳动收入，只能依靠存款利息、股票分红等投资收益，来维持较高的生活水平。

那么中国目前从境外获得投资收入的能力怎么样呢？我们把中国跟 “已经失去了三十年”、天天被中国人嘲讽的日本相比较一下，看一看投资收入占经常项目的比例。从数据上看，日本的对外投资收益，贡献了其经常项目顺差的绝大部分，甚至在2011-2015年间，超过了整体顺差，最高比例接近5倍，这段时间的主因是此期间日本的货物为逆差。

再看一下中国，过去二十年，中国的投资收益占经常项目的比例几乎全为负，中国对外支付的投资分红和利息，高于中国从海外得到的分红和利息。

中国的投资收益为什么连续多年为负呢？因为中国在过去吸收了大量的外商直接投资（FDI），但是FDI的成本是很高的，而中国的海外投资出于安全保值的考虑，以国债为主，而国债的收益率是很低的。这就相当于一个人以10%的年利率借钱，然后投资收益率为3%，而这个人还在逐渐老去。所以中国在大力开拓国际空间，尤其是新兴市场，这也就是中国“一带一路”战略的本意。

再回到本文开头的分析，从今年一季度的国际收支平衡表上看，中国一方面在大量吸收高成本的外商直接投资，另一方面压制对外投资的进度，经常项目还出现了逆差，这是一种不太乐观的场景。

中国现在需要继续维持高额的贸易顺差，才能在老龄化到来之时，有足够的外部储蓄，来提供足够的投资收益，进而维持中国人的生活水平。