广发证券首席宏观分析师 郭磊

2012年以来，中国社零消费增速在趋势性下降，从2011年的18.5%逐步降至2018年的10%不到。与2017年相比，2018年前7个月增速也有0.9个点的下降，再加上一些以性价比为特征的电商平台的崛起，于是市场上有了关于“消费降级”的说法。

其一，社零并不完全代表消费，它不包含服务性消费和虚拟消费。GDP口径的最终消费支出包含服务消费与虚拟消费，而社零口径仅仅包括实物性的商品消费。比如，2016年，最终消费支出增速上升、贡献率上升，但社零增速就是下降的。从GDP口径最终消费支出的影子指标居民消费支出来看，2018年上半年最终消费支出增速可能是上升的（图2）。

其二，无论哪种口径的消费，长趋势都大致与名义GDP同周期，即它们的增速下降只是经济整体增速下降的一部分，且由于降幅更小，对于GDP贡献一直在上升。从长趋势来看，无论是社零还是最终消费支出，走势都与名义GDP高度相关（图1）。换句话说，它们的下降就是名义增长逐步下降的一个映射，且消费是三大驱动项中下降最慢的，作为一个结果就是，消费对于GDP的贡献2003年以来一直在震荡上升。

其三，2018年上半年社零下降的主要是汽车和地产系消费，大部分必需消费品并没有趋势性。社零中下降幅度较大的是汽车，2016年增速是10.1%，2017年5.6%，2018年1-7月只有2%。其次是地产系，家电、家具、装潢分别下降0.3、2.5和2.7个点。汽车下降有行业规律和政策影响等一系列原因；地产系下降与前期地产销量有关，二者都不具有“降级”概念。从其它项看，以今年1-7月和去年年值比，烟酒高0.7个点，纺服高1.4个点，金银珠宝高1.9个点，日用品高4.4个点，书报高1.4个点，中西药品低3.0个点，文化办公用品低3.9个点，化妆品低0.2个点，整体看并没有什么特别的趋势性。

其四，从居民消费支出结构来看，亦看不出降级特征。“消费降级”意味着恩格尔系数的变化，即花费更少支出在不必需环节。但从恩格尔系数看，截至2017年一直在稳定下降；而居民在教育文化娱乐服务上的支出近年整体上升，2018年上半年与2017年上半年持平；医疗保健上的支出上升比较明显。

其五，从居民消费产品内结构来看，亦看不出消费降级特征。我们以乘用轿车为例，B级、C级车占比截至2018年上半年一直在上升；一类、二类卷烟销售占比截至2018年上半年一直在上升；高端白酒和低端白酒也展现出趋势增速上的分化。

其六，“房地产挤占消费”并无严谨证据，地产加杠杆与消费在部分时段的视觉上的弱负相关，实际上是购房与地产系消费支出的领先滞后关系。我们以装饰装潢、家具为例可以清晰看到这点，它们对按揭贷是滞后性而显然不是负相关；即使是娱乐消费，整体也是和房贷周期（经济景气周期）正相关。

虽然“消费降级”不存在，但名义GDP同周期意味着在名义增速放缓期，收入效应会拖累消费增速。按照我们两轮放缓的判断，我们估计，保守来看名义GDP可能在下半年放缓至9-9.5%，名义增速见底最早可能是明年年中。经验规律显示居民可支配收入滞后于名义GDP1-2个季度，在名义GDP放缓的周期，消费可能会有周期性压力和行业间的分化。