文/李迅雷 中泰证券首席经济学

本文节选自“2019：信用究竟收缩还是扩张”

2017年相比2016年，在宏观政策上应该是紧货币、紧信用；2018年上半年逐步过渡到松货币、紧信用。下半年随着中美贸易摩擦的加大，信用明显开始松动。到了今年四季度，股市大幅下挫导致股权质押融资问题变得越来越严峻，企业对于环保、拆除违章建筑及社保缴费等导致企业经营成本上升的抱怨颇多，同时投资增速的显著下降。

按此逻辑，2019年的宏观政策就应该宽货币、宽信用了。但从过去10年的经济走势看，不难发现，每次经济要下行的时候，都是靠投资来实现稳增长。固定资产投资主要由制造业投资、房地产投资和基建投资构成，这些年来制造业投资显得最弱，原因是产能已经过剩了，且政府难以主导；而房地产投资可以靠政策刺激，而基建投资可以由政府主导。

从今年看，国内汽车销量已经连续五个月出现负增长，智能手机销量也持续下行，大宗商品价格总体走弱，这些都表明产能过剩问题依然存在。因此，明年制造业投资增速仍有下行压力。

房地产投资受政策的影响较大，在目前“房住不炒”的政策主导下，明年投资增速必然下滑。剩下的就是基建投资了，基建投资向来都是逆周期增长的，但2018年却出现了增速大幅下滑的局面。

经济下行，私人部门投资意愿不足，或会使经济在宽松货币政策下陷入“流动性陷阱”。当年日本就是如此，在90年代房地产泡沫破灭之后，日本采取宽松货币政策却未能让经济复苏，于是便通过增加公共支出、扩大基建投资的方式来刺激经济，其结果是政府债务率不断上升、公共投资效用降低、部分挤出民间投资。

因此，对基建投资项目必须认真评估，不能用大水漫灌的方式来扩大公共支出了。衡量基建投资效用如何，可以评估所投项目预期流量的大小，如从目前看，高铁的投资还是非常值得的，因为产生了可观的客流量——满足居民出行需求，同时也带来了一定的现金流（经济效益）。

但是，还有很多项目恐怕既不能带来客流，也不能带来资金流，同时也没有创造新增物流。如过去设立了那么多从国家级到县级的“高科技园区”、“高新技术开发区”、“保税区”、“经济技术开发区”等，给了很多的优惠政策，但真正产生流量的项目并不太多。

因此，如果要通过基建投资来稳增长，那就应该找到确实存在短板而且补短板将带来巨大流量的投资项目。比如，随着人口的老龄化和消费升级，医疗保健养老方面的投资需求应该超过教育文化娱乐方面的需求；而教育文化娱乐的投资需求又超过道路交通建设的需求，因为公路客流量已经下降、乘用车销量也已经负增长。

当前，我国非金融部门的杠杆率与发达经济体相接近，甚至比美国、澳大利亚、德国等发达经济体的杠杆率还要高一些。如果为了稳增长而再次通过扩大投资的方式加杠杆，势必又将累加债务。

有人说，去杠杆除了减少债务之外，还可以通过扩大资产或GDP的方式来实现，理论上是如此，但事实上无论是资本形成的效率还是拉动GDP效率都在下降，因此，我不认为在去杠杆问题上还能“一题多解”。中国经济已经持续40年高增长，难以抗拒“回归均值”的规律。

因此，我的判断是2019年社会信用仍将偏紧，不太会重演“一收就紧、一紧又松、一松就乱、一乱就收”的历史。既然信用偏紧，则投资的风险偏好仍会下降，无风险利率水平会进一步下移，故需要防范的是避免资产的“风险溢价”进一步上升，也就是稳资产价格将是明年稳经济的一项重要任务，而稳投资或稳增长与之相比都不太重要。