华创证券宏观分析师 张瑜 王丹

中央经济工作会议明确2019年仍然要“坚持结构性去杠杆的基本思路”。2018年9月24日，中办国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确提出至2020年，国企资产负债率需要在2017年底的基础上降低2个百分点，为未来两年国企去杠杆描绘出清晰边界。

1、去谁的杠杆？杠杆的行业与地域分布

央地结构：地方国企背后关联着政府信用、地方政府隐性债务、“僵尸企业”化解，是牵动整体国企杠杆去化的“牛鼻子”；但央企资产负债率过高，面临的去化压力同样不可小觑。

行业结构：建筑装饰、综合、轻工、钢铁、有色、机械、军工、计算机、纺织服装、医药生物和公用事业行业的国企资产负债率显著高于本行业非国企的平均水平；大部分行业资产负债率偏高的国企资产规模相对较小。

区域视角：云南、青海、山西、北京、河南、福建、重庆、新疆、湖北、内蒙古、天津、上海和河北上市非金融地方国企资产负债率显著高于平均水平。其中，云南和青海高于70%。

2、去杠杆需要多少钱？利润留存独木难支

负债增速以净资产增速为限是控制杠杆扩张的首要条件。预计未来两年（2019-2020）全国国企每年至少面临6万亿元左右的债务消减压力（其中利息支出5万亿/年，债务净压缩1万亿/年）。

高利润增速是支撑当前国企去杠杆的关键。未来两年全国国企每年利润留存预计1.5万亿-1.6万亿元，年环比增量仅几百亿元，利润留存独木难支。

3、影响几何？国企去杠杆三大猜想

国企吸纳11%的城镇就业，未来两年“僵尸企业”的破除料将让位于“稳就业”，国企去杠杆更多依赖剥离高负债非主业、市场化债转股、混改和加快股权融资，同时压缩债务融资和投资增速。国企混改与债转股预计将是未来的政策重点。

国企主导1/3的固定资产投资，结构性去杠杆的两大重点--地方政府和国企债务扩张均面临约束，意味着基建的个位数增长或将是常态。

国企占据50%的企业信贷和80%以上的信用债融资。2019年预计还将继续定向降准2-3次，负债端继续改善；实体端经济下行压力加大，银行主要配置资产主体--国企债务扩张压减，“资产荒”加剧，社融企稳回升可能比市场预期的更晚，长端利率仍有下行空间。