（作者陈凯丰博士，系美国 Horizon Financial 首席经济学家，纽约金融论坛（NYFF）联席发起人，同时在纽约大学、纽约佩斯大学、西班牙巴塞罗那商学院纽约中心任教。）

美联储在2018年11月发布了一个研究报告，提出要防范有可能出现的金融资产的“大幅下跌”。这个报告是美联储有史以来发表的第一个“金融稳定报告”，非常值得一读。在报告中，美联储提及贸易紧张、地缘政治风险或者其他因素都有可能导致股市大跌。

在笔者看来，金融市场本质就是非常脆弱的，任何金融资产的价格都有可能大幅下跌。但是，有的金融资产的内在价值很好，所以在大跌后有可能迅速反弹；而有的金融资产的内在价值有问题，有可能在大跌后呈L型走势，一直没有反弹的动力。前者的走势更加符合我们在现在讨论的“闪崩”现象，也就是大跌后比较迅速地“收复失地”。笔者希望能用各大类金融资产中的典型案例来分析“闪崩”发生时的一些情况和投资人的应对，覆盖股票、债券、商品、外汇、波动率等五大主要资产类别。

实际上，在基本面比较健康的情况下，发生“闪崩”的金融资产是实行价值投资、底部买入的好机会。当然，“闪崩”发生的时候一般都是有非常重大的新闻出现，有可能是基本面发生重大预期变化，因此，是否出现V型反转在发生的时候极难判断，风险管理极为重要。

一、美国股市的2010年“闪崩”

“闪崩”的一个特点是发生速度很快，几十分钟或者几小时就恢复正常。美国股市在2010年的“闪崩”就是非常典型的一次。2010年5月6日，在下午2点半，市场流动性较低的时候，美股突然大跌。标普指数期货因巨额卖出指令下跌6%，大量个股暴跌。下跌的持续时间很短，3点一刻时，指数开始上涨，到4点收盘时已经全部收复失地。美股这一次的“闪崩”虽然幅度巨大，但是持续时间很短，40分钟以后就已经恢复正常。

一次美股“闪崩”的影响极为巨大。事后，美国证监会、期货交易委员会、司法部等进行了大量调查。结论是事件发生原因很多，包括高频交易在流动性缺失的时候“雪上加霜”，频繁撤单，以及一些深度止损单被触发导致损失等等。有几家机构投资人和自营交易商在几年后被起诉，进入法律流程。可以说，经过这一次教训，很多机构改变了交易策略，很多交易止损单被修正。

二、美国国债收益率2014年“闪崩”，价格暴涨

“闪崩” 偶尔也出现在固定收益市场，比较著名的案例是2014年10月15日的美国国债收益率“闪崩”事件。当天上午美国零售业数据不及预期，美国国债收益率开始下滑。到了上午9点半以后，国债收益率下滑速度加快，一个小时内收益率降低31个基点，从2.2%跌到1.85%，大约是14%的降幅。随着市场的买盘逐渐涌入，国债收益率开始迅速回升。一个半小时以后，美国国债价格回到开盘的价格，“闪崩”结束。

美联储事后联合美国证监会和期货交易委员会进行了一年多的调查，认为这一次的美国国债“闪崩”事件起因有多重因素，包括大型券商的持仓很小，对于市场提供流动性的效应降低，以及高频交易推波助澜等等。2008年全球金融危机发生后，美国通过了新的监管法律，银行的债券持有仓位大幅度降低。各国中央银行多年的零利率和负利率政策也导致做市商持有债券的动力不足。由此导致美国和全球的债券市场出现结构性的低流动性，增加债券市场“闪崩”或者“闪涨”的可能性。

三、瑞士法郎/欧元脱钩“闪崩”

全球外汇市场的波动性巨大，而瑞士法郎/欧元汇率的“闪崩”是外汇市场的一个历史性事件。2015年1月15日，瑞士中央银行宣布放弃和欧元的固定汇率。瑞郎兑欧元汇率因此大幅走高，20多分钟内上涨29.3%。

这次的“闪崩”在两个多小时后有所恢复，跌幅减少到约12.84%。当然，这样的跌幅也是非常巨大的，导致一些机构投资人和个人损失惨重。当时有个世界最大的新兴市场对冲基金之一，其净值接近于清零，还有一个较大的外汇交易平台接近清盘。瑞士法郎对于欧元的汇率在后来恢复双向波动，几个月后对欧元的汇率缓慢贬值，回到闪崩前的水平。外汇市场是一个全球24小时交易的市场，参与者众多，而同时又缺乏集中清算机制，除了外汇期货，大量外汇交易通过场外交易实行。笔者认为在2019年全球金融市场中，最有可能出现“闪崩”的就是外汇汇率。

四、原油在2014年的“闪崩”

商品期货市场有巨大的波动性，而原油作为全球最重要的商品，它的价格波动也非常受关注。原油价格经常出现大幅涨跌，但是2014年感恩节期间的原油“闪崩”是一个非常特殊的案例。事件发生在当年全年原油市场供大于求的大背景下，11月20日，石油输出国组织（OPEC）在维也纳召开会议，讨论原油生产配额。市场预期欧佩克将会削减产量。但是，当时最大的产油国沙特拒绝削产。会议最后一天，也就是11月24日，经过六个小时的讨论，没有公布任何协议。原油期货马上开始大跌。由于赶上美国的感恩节，美国大小机构投资人基本上不在市场，流动性匮乏。原油当天直线下跌7%，预估这个价格会导致各大原油输出国合计损失2万亿美元原油收入，这次的感恩节也成了有史以来最贵的一个。

2014年年底的原油“闪崩”后，2015年上半年价格有一个较大的反弹，可以说是对于前期暴跌的修正。随后，由于美国原油产量不断上升，全球能源市场的供求关系被彻底改变。

五、波动率期货在2018年的“闪涨”

美股的标普500指数期权隐含波动率VIX有一个昵称，叫“恐慌性指数”。VIX的期货交易量巨大，在2018年2月5日的闪崩式上涨值得回顾。当天的标普指数创下了7年来的最大的单日跌幅，市场恐慌情绪严重。在收盘前两个小时，VIX开始迅速上涨，从21左右上升到39，涨幅接近100%。当天收盘以后，一些做空VIX的结构化产品价值接近清零。第二天开盘以后，VIX逐渐下跌，基本上把前一天的涨幅全部回吐出来。

对市场而言，2018年是一个非常不寻常的年份，美国股市的隐含波动率和实际波动率多次出现倒挂。在理论上，波动率期货可以做空或者做多，在隐含波动率和实际波动率之间套利。在实际操作中，股市大幅下跌或者上涨时，波动率的变化经常会和预期相反，给投资人造成负面冲击。

六、2019年全球金融市场有没有可能出现“闪崩”？

进入2019年以来，短短几天，金融市场就出现了很多波动。1月3日，也就是今年的第二个交易日，就出现了日元“闪崩”事件。在美国市场关市、日本市场还没有正式开始交易前，日元兑美元汇率突然大跌，几分钟内跌幅超过8%。

笔者在2019年全球金融市场十大预测中，提及美联储有可能只会加息一次。其中，很大的原因是今年的全球金融市场有太多的不确定性，包括民主党成为美国国会众议院多数派以后，两党争斗加剧，包括英国脱欧谈判僵局，也包括全球贸易争端。这些事件的发展都有可能对金融市场产生很大的冲击，而一些金融资产发生“闪崩”的可能性也会变大。

更值得注意的是，目前全球金融市场有大量风险平价策略投资基金，他们的交易策略的核心是各大类资产之间的相关性统计特征。在一大类资产出现“闪崩”或者其他波动的时候，对于其他资产的定价传导性加大。一旦市场各大金融资产的相关系数不同于预期，其负面影响有可能比过去更为剧烈。就像上面提到的美元/日元汇率闪崩事件，最初的起因被归结于苹果公司发布公告，在中国的手机销量降低。鉴于苹果的巨大市值，股价下跌马上导致全球风险溢价上升，短期市场情绪被宣泄在外汇交易上，特别是日元这个传统的避险货币。同时，澳大利亚元“闪崩”，巴西里拉被快速抛售。

笔者认为，在2019年各种风险事件发生的可能性不断上升的情况下，全球主要资本市场都有可能出现“闪崩”。对于投资人而言，这既是风险，也是机会。如果能够及时区分是基本面导致的问题，还是流动性导致的过度反应，获得超额收益的可能性也会大幅上升。