（作者为“诗与星空”公众号主，著有《上市公司财报分析实战》，拥有十年上市央企财报编制经验。）

对于汽车行业来说，2018年的冬天不是一般的冷。

根据乘联会发布的销量数据，2018年全国乘用车累计共销售2235.1万辆，同比下滑5.8%，这也是中国车市连续增长28年后首次迎来同比下滑。

汽车销量的下降带来很多疑问，各方声音众说纷纭。是因为经济遇到了寒冬吗？是因为消费降级了吗？其实，笔者认为原因并不复杂，仅仅是因为人口红利用完了。当几乎所有人都有车了以后，汽车市场从增量市场变为存量市场，自然进入增长相对缓慢的阶段。

截至目前，A股上市的几大车企纷纷发布了2018年年报，交出了并不太乐观的成绩单。本文以发布年报较早的上汽集团、广汽集团和比亚迪为例，对比汽车行业2018年的不同境况。

上汽集团的小心思

需要说明的是，上汽集团的营收太强了，已经站在了万亿营收的门槛，是其他任何一家国内车企都无法企及的。但是，上汽集团的营收“水分”也是巨大的。为什么这么说？

在特斯拉到上海建厂之前，来中国的外资车企，都是和国内车企成立合资公司，并且控股比例不得超过50%。所以绝大多数合资车企，都是中外双方各持股50%，由于外资比较强势，所以通常都是外方具有实际控制权。

根据会计准则的要求，50%持股这种情况，具有实际控制权的方能并表。因此，几乎所有中方车企都无法将其并表，只是权益法核算，也就无法将合资车企的营收合并到上市公司财报中，财报仅在投资收益项目合并体现合资企业的净利润。

然而，上汽集团通过华丽的一招，实现了实质上对合资车企营业额的并表。

怎么实现的？

据公司年报，和其他车企一样，旗下几个著名品牌的合资车企在“参股公司”一列，看起来没问题。但是在公司的子公司清单里，出现了“上汽通用汽车销售有限公司”、“上海上汽大众汽车销售有限公司”的字样。

事实上，公司通过成立销售公司的方式，让合资企业先将产品卖给销售公司，销售公司再卖出，从而把通用、大众等知名品牌生产的汽车销量并入集团报表。由于销售公司的利润仅来自价差，因此毛利极低，而销售额巨大，所以大幅拉低了整个公司的毛利率。

公司通过这种巧妙的并表方式，做大了销售额，成为体量巨大的世界五百强。

根据2018年年报数据，通用和大众的营业额合计5851亿。和其他国内车企相比，这是公司的营收 “虚增”的部分。

2018年，上汽集团实现营业总收入 9021.94 亿元，同比增长 3.62%；实现归属于上市公司股东的净利润 360.09 亿元，同比增长 4.65%。剔除掉通用和大众的影响，公司自主品牌的实际销售额仅占三分之一左右。

当然，即便是3000多亿的销售额，也远超国内绝大多数其他车企的自主品牌销售额。

此外，尽管年报数据看起来涨幅明显驱缓，但公司自主品牌却逆势增长。

荣威和名爵品牌全年实现整车销售 73 万辆，同比增长 36.5%，增速在国内乘用车行业领

先；其中，荣威 RX5 年销量超过 20 万辆，i5 等新品上市后快速热销；名爵 ZS 成为新的全球车型，新 MG6 市场表现稳步提升，年销量双双跻身 10 万辆级阵营；新能源和互联网汽车销量占比超过 40%，创新产品引领品牌向上。上汽大通（含跃进）实现整车销售 12.6 万辆，同比增长 14.5%；V80 宽体轻客销量保持较快增长，T60 皮卡等新品表现较好，大规模个性化定制（C2B）“蜘蛛智选”平台的集客效应逐步显现，房车租赁车队规模国内领先。

广汽集团的小纠结

从报表数字看，广汽的营收甚至不如上汽集团的十分之一，但经过上文的推算，A股其他车企和上汽集团的差距没那么巨大。

2018年，广汽集团营业总收入约为 723.80 亿元，较上年同期增长约 1.13%；归属于母公

司股东的净利润约为 109.03 亿元，较上年同期增长约 1.08%。

从数据上看，公司的业绩在原地踏步，但结合其他指标看，公司的业绩含金量也是打了较大的折扣。

年报显示，公司的经营性现金流量净额发生了巨幅下滑，从2017年的126.13亿下降到2018年的-12.68亿。

经营性现金流量净额是衡量一家企业销售的产品回笼现金的情况，所以经营性现金流量净额更接近于“真实”盈利能力。该指标为负数说明公司全年的销售、采购发生的现金收支的结果是负数。

公司的资产负债表显示，应收票据和应收账款、存货、其他应收款有较大幅的增加，公司的资金占用过大，导致经营性现金流恶化。

那么，公司新增的应收款和存货合理吗？

从应收账款周转天数和存货周转天数增幅较大来看，应收款和存货的增加，和营收的增幅相比并不合理。考虑到公司的存货主要是尚未售出的汽车和配件，存货积压的风险相对较大。

数据还显示，公司的主要利润依赖合资企业的投资收益。2018年，公司净利润为109亿，而来自合资企业的投资收益高达87.53亿。公司的大部分利润其实来自广汽丰田、广汽三菱的骄人业绩。自主品牌造血能力相对较差，公司不断推出的新品，还很难转成较强盈利能力。

比亚迪的小忧伤

作为民企出身的自主品牌汽车，和国企背景的其他车企相比，比亚迪走的实在太难了。

在公司艰辛地熬到出头之日的时候，一下子遇到两个重击：一是汽车整体市场下滑，二是新能源车补贴滑坡。

比亚迪的燃油车业务和电动车业务都受伤颇深。

2018年，比亚迪营收1300亿，同比增22.79%，其中汽车及相关产品业务的收入约为760亿元，同比上升34.23%；手机部件及组装业务的收入约422亿元，同比上升4.34%；二次充电电池及光伏业务的收入约89.5亿元，同比上升2.09%。

据年报披露，三项业务占集团总收入的比例分别为58.44%、32.47%和6.88%。新能源汽车业务收入约为524亿元，同比增长34.21%，占集团收入比例进一步提升至40.31%。

然而，公司的净利润在2017年下滑的基础上继续下滑，公司的毛利率和净利率都有较大幅度的下降。

让公司不堪重负的主要有两大部分原因，一是不断高企的研发支出，二是和净利润不相上下的利息支出。

公司借款非常多，长短期借款、应付债券和快要到期的应付票据超过700亿，极高的融资成本下，到头来，公司辛苦忙碌一年，不过是给银行打工。

从增量市场到存量市场

在整个行业进入寒冬的时候，各个车企都陷入了困境。

长安汽车虽然还未发布年报，但据公司1月份发布的业绩预报，2018年净利润预计下降90%左右。相对来说，长安汽车的问题更为严重，一方面，公司的自主品牌并没有取得较好的表现，另一方面，长安福特、长安马自达都有较大幅度的退步。

几年前，中国移动、中国联通、中国电信等通信商最早发现了增量市场抵达了巅峰，曾被戏称为“老客户不如狗”的营销策略并没有带来多少新用户，因此通信商纷纷开始了营销转型，从增量市场转向存量市场的经营。

如今，越来越多的企业遇到了类似的境地，尤其是位于行业顶端的上市公司，开始感觉到了市场变化的寒冷。未来会有更多的企业要面对增量停滞的市场，甚至包括一些曾经的白马股，如何调整经营将决定下一步的发展态势。