【“宏观札记”为联讯证券高级宏观研究员张德礼在界面新闻开设的专栏，分析宏观经济形势】

北京时间8月1日凌晨，美联储如期降息，将联邦基金目标利率下调到2.00%-2.25%的区间。但是在市场更关心的利率指引中，却表现得偏鹰派，给出的利率路径比较模糊，认为“美国经济前景维持良好”，未来有可能“再次降息”，但不意味着“宽松周期的开启”，同时也不排除“再次加息”的可能。美联储议息会议后，Fedwatch工具显示市场预期9月再次降息的概率，从100%下滑至56%，市场对货币宽松的预期在快速退潮。

但这种预期又很快逆转。美国总统特朗普发推表示，9月1日起将对自中国进口的价值3000亿美元商品加征10%关税，引发全球金融市场剧烈震荡。由于本次降息属于“预防式”降息，美联储也解释称主要是鉴于全球经济发展对美国经济前景的影响以及通胀压力迟滞，而贸易摩擦不确定性是其关注点。特朗普发推后，市场预期美联储9月将降息应对，Fedwatch 显示9月降息的概率又大幅回升到84.2%。

图1：特朗普发推后，市场预计美联储9月降息的概率大幅回升

资料来源：芝加哥商品交易所

笔者认为美联储9月将降息，全球新一轮宽松周期已经开启。从各种数据看，美国经济短期的问题不大，劳动力市场紧俏，失业率低，时薪增速高，个人消费强劲（消费信心指数也未见明显下滑），经济的问题主要在于外部风险冲击，导致私人企业部门利润增速放缓，资本开支疲软。鉴于除美国外的发达国家和新兴市场国家经济增长都面临着压力，以及中美经贸的不确定性和谈判的反复性，美联储将加大“预防式”降息力度，全球货币政策转向得到进一步确认。

这也导致负利率将愈演愈烈。2009年7月瑞典央行将回购利率下调到-0.25%，成为首家实施负利率的央行。此后丹麦央行、瑞士央行、欧洲央行和日本央行等央行，尽管政策目标有所不同（比如瑞士央行和丹麦央行是为了防止本币升值，而欧洲央行和日本央行是为了实现通胀预期），但都实施了负利率政策。欧洲央行的负利率标的是隔夜存款利率，最新的是-0.4%；日本央行将银行的存款准备金分为三类，其中有一类的利率是-0.1%。

美联储的“预防式”降息，加大了欧洲央行和日本央行等的宽松空间，它们还没有从上一轮宽松中回归常态，就进入了新的一轮宽松周期。最近几个月欧洲央行、日本央行的利率决议或者相关高层讲话，也都释放了可能进一步宽松的信号。如日本央行6月议息会议上，多数委员认为货币政策持续宽松是合适的，日本央行行长也表态称如果需要放松货币政策，日本央行有多种手段来实施额外的宽松，包括降息、购债、扩大基础货币等。笔者认为，如果美联储9月再度降息，欧洲央行、日本央行大概率也会继续下调负利率，也将有越来越多的中央银行加入“负利率阵营”。

彭博巴克莱全球综合指数所涵盖的债券中，截至2019年7月，负名义利率的债券规模超过13万亿美元，其中有7000多亿美元属于企业债，均处于历史的最高位。由于还有一些债券没有纳入到彭博巴克莱全球综合指数的统计，实际的负利率债券规模更大。全球货币政策转向后，预计负利率债券的规模会进一步扩张，而且平均期限也会拉长，因为宽松货币政策压低短端利率后会进一步向长端利率传导。

但近10年负利率的经验告诉我们，它对经济的推动作用不宜高估。从商业银行的角度看，负利率政策对存款和贷款的影响是不对称的，由于存款的稀缺性，贷款利率比存款利率下降得更快，银行的净息差是收窄的。在经济不景气的时候，出于对坏账风险的担忧，商业银行在放贷时也比较谨慎。从企业的角度看，推出负利率政策或者针对负利率进一步降息，往往是经济不景气的时候，企业产品的需求比较差，企业贷款来投资扩产的动力并不足。加之此时经济多处于通胀率往下走的阶段，实际利率（=名义利率-通胀率）和名义利率可能反向，即负利率政策不一定会降低企业的实际融资成本。

因此，负利率对经济会有一定的提振，但作用可能有限。欧洲央行2014年6月实施负利率政策后，非政府部门的信贷增速跌幅收窄，但反弹幅度不大，增速高点在2017年3月，只有3.0%。日本央行2016年2月实施负利率政策后，贷款增速微弱反弹，2017年4月见顶后开始持续下降。

图2：欧央行和日本央行实施负利率后，对信贷有一定提振，但改善幅度有限

资料来源：日本央行，欧洲央行

总结一下，由于全球经济和贸易环境的不确定性，预计美联储9月将继续降息来应对，全球货币政策进入新的一轮宽松期。未来将有越来越多的中央银行加入“负利率阵营”，负利率债券等资产的期限也将拉长，但从历史数据看，负利率对经济的提振作用不大。

中国的货币政策受制于猪肉等食品短缺引起的CPI通胀， 7月23日“TMLF+MLF”缩量续作、8月1日央行并未跟随美联储降息等，也在向市场释放短期货币政策进一步加码概率较低的信号。货币政策的这种分化支撑中外利差，短期无需过度担忧资本流出压力以及由此导致的汇率超贬。

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