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泡沫经济学:如何看待非理性的市场波动?

市场波动并非总是理性,但我们可以试图去理解其发生的原因,并减轻相应的损害。

《无线广播》杂志1926年8月号的封面,距离1929年的大崩溃还有三年 图片来源:Americanradiohistory.com

去年,一个名叫罗斯·葛博(Ross Gerber)的企业投资经理在推特上发了一条有关特斯拉的警告。他想告诉投资者的是,特斯拉的成功将会“危及”其它一些产业。具体哪些产业?原油、以内燃机驱动的交通工具、汽车厂商、铁路、汽车配件、汽车服务、加油站。“我漏掉了其它一些产业吗?”他如此设问,答案当然是挂一漏万。葛博还附上了Uber和Netflix这两个推文话题,视其为类似的“搅局者”。他暗示这就是媒体上针对特斯拉的“FUD”(即恐惧、不确定和怀疑的英文首字母缩写——译注)是如此之多的原因所在。葛博提出了一套看起来颇有吸引力的叙事:当权派邪恶势力企图以肮脏手段做掉草根英雄特斯拉,但特斯拉终将得胜——恰如Netflix以及Uber一般。

但这条推文并没有提出进一步的证明。它没有说为什么特斯拉的商业案例就与Netflix或Uber有相似性,也没有说为什么那些据称受到威胁的产业在此问题上是利益一致的。当然它没必要去证明——人脑无需任何帮助就能自行补完后续。美国文学学者乔纳森·戈乔(Jonathan Gottschall)在《讲故事的动物》(The Storytelling Animal)一书里表明,一个特别粗略的框架已足以让我们脑补出各种细节了。葛博的故事梗概就跟大卫单挑的不是一个巨人而是多个巨人(此处化用了大卫击败巨人歌利亚的基督教典故——译注)差不多。这个框架不错。但它也忽视了许多与无畏的草根反抗者叙事不相兼容的重要因素。它暗示所有巨头有着一致的利益。这是一种幻想成份颇大的虚构。

虚构与现实之间的空间正是经济泡沫的温床。填补这一空间的正是泡沫。葛博粗略地构想出的那个世界——没有油企、内燃机、铁路运输、4S店、配件生产商、汽车商和加油站——暗示了一种极为不同的交通运输格局。但这样的未来只是可能性之一,故事讲述者也曾考虑过诸如自动汽车、全新的电池技术或微移动革命(即以重量不足500公斤的交通工具来实现以往需要庞然大物才能完成的位移,如平衡车等——译注)等其它同样具有“搅局”潜能的力量。这些潜能具体如何实现,以及特斯拉将在其中扮演何种角色,不仅目前是未知的,也是根本不可能知道的。晚近的经济史家内森·罗森贝格(Nathan Rosenberg)就曾告诫我们:“有关未来,唯一确定的事就是它是不确定的。”葛博的特斯拉故事乃是一种虚构——且这种虚构依赖于许多不可预测且不可控的技术力量的偶然会聚。就特斯拉的股价恰恰是葛博故事的反映这件事而言,特斯拉正是泡沫。

正如17世纪荷兰的郁金香狂潮和18世纪英国的南海泡沫业已证明的一般,投机泡沫在企业组织和市场资本主义诞生之初就已与我们相伴相随。以无线电为代表的大众化即时通讯工具,乃是1920年代的一项惊人发明。仅1922年就新成立了700多家无线电台——与美国如今的整个调幅广播产业规模相当。但当时还没人知道怎么才能靠无线广播发一笔财。同年3月,一名自称“WCB夫人”的小投资者致信《纽约论坛报》市场专栏,寻求股票投资方面的建议:

提问:敝人是贵报忠实读者,贵专栏在投资方面的高见让我受益颇多。无线电发报机在纽瓦克和各地已经普及,无线电通讯前景看好,窃以为买入适量有潜力的无线电器材股正当其时。可否推荐几只未来可合理推定有较大收益的潜力股以备参考?无线电普通股如何?

对郁金香狂热批判的宣传手册 图片来源:Wikimedia

这位WCB夫人也建构出了一套自己的“无线电故事”(无线电radio这个词在当时还没有完全取代诸如“无线电报”wireless telegraphy之类的早期替代用法)。她正确地看到,新兴的媒介乃是强有力的通讯手段——正如葛博观察到电动汽车是传统内燃机的重要挑战者。在WCB夫人心目中,无线电发报机这个点与“未来可合理推定的较大收益”以及“无线电器材”的制造商连在了一起。但这只是未来的一种可能性。

确实,无线电产业的前景如此难以捉摸,以至于业界杂志《无线广播》(Radio Broadcast)在1924年还专门赞助了一场征文比赛,试图回答一个根本性的问题:“谁会为无线广播买单以及如何实现?”参与角逐500美元奖金(约合今天的7000多美元)的文章共有800来篇。每篇文章都有自己的一套叙事,吸引力或多或少,总之都是劝告企业家莫错过发财良机。美国商人大卫·萨诺夫(David Sarnoff)1919年与人共同成立了美国广播组织(下文均简称RCA),他没有参加征文。但他相信,自家组织是有望收到一笔用户费的,恰如AT&T之类的电话公司,虽然当时确实无法预知谁会是无线电的受众。对WCB夫人而言,无线电的故事可谓五花八门,但她想要让《纽约论坛报》的专栏作者们帮自己有关无线电未来的故事增添一些底气。

无线电普通股的问世堪称一波三折:1926年1月,RAC的股票在纽约证交所卖出了43美元的价格。在“咆哮的1920年代”(Roaring 1920s,美国俚语,指当时国家各方面都处于迅猛发展、欣欣向荣的阶段——译注)里,能够与奏响时代最强音的新技术同生死共命运,投资者们自然是兴奋异常,在厂商开始生产无线电设备和相关的广播器材后,许多企业家也纷纷跟进,想要抓住发财的良机。人们纷纷向RCA投资,仅在1923年至1926年间就有18次与无线电相关的首次公开募股(IPO)。三年后,也就是1929年9月,RCA的股价飙升到了568美元。又过了三年,RCA股价暴跌了97%,售价仅为可怜的15美元。RCA的股息调整后价格(dividend-adjustedprice)在随后的几十年里都未能回归1929年的水平。RCA的股票——在1929年实际上等于整个无线电领域——看来不是投资的上佳之选。假如WCB夫人确实践行了自己的投资规划,于1922年买进了RCA的股票,我们当然是希望她能有足够敏锐的嗅觉,可以抢在1929年之前抓紧脱手卖个好价钱。

一般来说,新技术的支持乃是泡沫产生的重要契机。某些技术更能造就极具幻想色彩的故事——事实上,科幻小说作为虚构题材而言就完全基于这一前提。但凡新故事能做到既好听又好卖,泡沫也就随之而形成了。但也不是每个新故事都会导向泡沫。不时也会有叫好不叫座的故事。

当胰岛素(insulin)首次被分离出来,其治疗糖尿病的功能也公之于众时(也是在1922年),全世界的报纸都竞相报道。因糖尿病而昏迷、时日无多的儿童被胰岛素“救活”了。很快地,他们回归了正常生活,而胰岛素也被誉为“起死回生”的神药。这个故事的主线相当不可思议:现代医药征服了邪恶的疾病,从死神手中救下了孩子。或有投资者会倾向于在现代医药的首个奇迹上赌一把,但这行不通。与发现胰岛素的加拿大人签约、实现了胰岛素的规模化分离和销售的礼来公司(Eli Lilly and Company)乃是私人所有的。投资者在胰岛素方面没有什么操作的空间——换言之没有单一业务股票(pure play stock,即该上市公司仅聚焦于特定某一条线的业务,其股价也高度敏于这条线的兴衰——译注)。这样一来也就没有泡沫可言。

以上案例凸显出了泡沫赖以形成的两大必要条件:第一,泡沫需要叙事。任何创业者都需要有一个关于想象中的未来的故事。每一桩商业投机以及每一笔投资,都是一项关乎未来的声明,是一种创造与鼓吹者所想象的蓝图相契合的未来的努力。团队组建起来了,资源就位了,合作伙伴进场了,产品和服务开发出来了,一切都旨在促成那个故事以及那个未来的实现。创业者的故事有一些共性——首先是主角(有时会是某项技术,但并不必然如此),其次是主角与来自黑暗力量的挑战较劲的情节(可以是当权者,也可以是当前的行事方式),最后是阳光普照以及人类取得进步的美好结局。好故事是能让人掏钱的,且结局越是不确定,容许企业家自由发挥的空间就越大。《无线广播》收到的800篇投稿表明,叫好又叫座的故事是数量巨大、种类繁多的。但胰岛素就只有一个故事;知识产权是界定清楚了的;企业家的发挥余地不大;而胰岛素的唯一作用就是挽救绝症患者。

第二,投资者的注资渠道必须跟投机的对象有密切联系。单一业务投资机会的存在告诉我们,至少有一名企业家可以炮制故事把自己的事业吹成英雄。这个要求看似不起眼,但许多重要的发明——即有可能引起投机行为的突破——并没有引发泡沫,理由也很简单,那就是投资者并没有投钱进去。氟利昂、胶木、气垫船和皮质醇以及油井钻探机都可以说是投机的备选项,但并无与之相关的单一业务投资。作为投资者,我们只能把握可以引申及建构出单一业务叙事的那些机遇。

​​​​​行不通:投资者在胰岛素方面没有什么操作的空间

如果说泡沫反映了虚构与现实之间的差距,那投资者就需要工具来测度这一距离。故事不能太过魔幻:没人会投资宣称可以实现瞬间移动的机器。但更魔幻的构想也会导致对未来的异想天开,这种臆想会取代我们眼下的经济价值序列,其潜在价值也就更大。企业的吹鼓手则会想方设法将这些故事线编织在一起,以吸引有意愿注资让故事实现的支持者。我们今年新出的《泡沫与崩溃》(Bubbles and Crashes)一书就系统性地分析了88种不同的技术,它们皆介于不可信的空想与具有潜在可信性的商机之间,具有投机的操作余地。泡沫究竟会产生在哪里呢?

一些技术的故事明显优于别的技术,理由在于其更加易于“借题发挥”(narratable)。它们足够先进,可以让想象的未来显得更具可能,假如其涉及到大家都关心的一些事物,那就更好了。奇普·希思(Chip Heath)和丹·希思(Dan Heath)合著的《粘住》一书指出,这正是其吸引力之所在。围绕人类通讯手段的谈资比鼓风炉的设计(炼钢)要多得多;想象电动汽车将会拯救地球,比想象自动档取代手动档也要有意思得多。没人想成为那个1903年站在北卡罗莱纳州雏鹰镇的海滩上言之凿凿地说动力飞行没用的人(当年莱特兄弟在此地首次试飞成功——译注)。

《粘住》
[美]奇普·希思/[美]丹·希思 著 雷静 译
中信出版社 2010-1

然而,事实上,从投资规划的角度来看,这确实与真相更接近而非相反。企业家们用了三十多年——期间有数百家失败的创业公司——才摸清如何在航空领域赚钱。你也许没法在1903年借助投资航空业而位列史密森学会(Smithsonian Institution,美国半官方性质的博物馆机构——译注)的名人堂,但却可能有余财来投资诸如电话、汽车或别的已经展露出吸金能力的领域。动力飞行的故事自从伊卡洛斯(希腊神话中代达罗斯之子,与其父以蜡和羽毛制成飞行翼,企图逃离克里特岛,其间双翼因飞得过高而遭阳光融化,最终坠海丧生——译注)以来就深入人类的骨髓,但莱特兄弟的公司在当时还算不上值得投资的潜力股。人类的动力飞行具有广阔的借题发挥空间。

我们的分析表明,人们所讲述和听闻的投资故事太过简单。理由在于,我们更倾向于关注投资大获成功的故事高潮部分,相应地淡化或忽视了新点子——无论是技术、事业还是单纯的白日梦——功亏一篑的可能。例如,早期的企业家和投资者就未能认识到客机设计之错综复杂,或者不明白如何建设售卖广播广告或批量生产的交通工具所必需的体系和认识。回到与新点子相关的背景、语境和复杂性,或许有助于我们抵御英雄主义叙事的诱惑,以及认识到某些故事确实是动人到了不可能为真的地步。(竞争就是一个经常被忽视的重要细节。譬如WCB夫人就没能明白,就无线电设备的装配环节而言,其进入门槛不高且几乎没有细分化的空间。一旦别的制造商纷纷进军“设备”市场,靠无线电产品赚钱的余地就微乎其微了。)

任何好故事都有结束的时候,但投机泡沫就像是一本开放式的书,我们根本不可能知道故事会如何收场。就算我们知道故事有较大的炒作成分,也没法预知它的崩溃节点。在1929年引致市场缩水25%、预示着大崩溃与随后的大萧条的黑色星期一和黑色星期二来临前的第14天,耶鲁大学资深经济学家、时评家埃尔文·费舍尔(Irving Fisher)还坚信市场已达到了一个“永久性的高水平”。类似的预期让投机者们蠢蠢欲动,在17世纪的阿姆斯特丹疯狂购入郁金香的人们以及在eBay创始之初的火爆期间大肆收集豆豆娃玩具(Beanie Babies)的人们也是这样做的。虽然身为作者的我们透过分析预测了特斯拉的股价很可能跌至谷底,但我们也不清楚这具体会在何时发生。此外我们也能理解,特斯拉的忠实拥趸伊隆·马斯克(Elon Musk)一定会绞尽脑汁把故事说圆,将特斯拉以败绩告终的叙事扼杀于萌芽状态。

当虚构与现实之间的距离变大时,泡沫便会膨胀起来。语境——诸如投资者的流动性、规制的框架以及文化和宏观经济因素——为故事能在多大程度上远离现实确立了界限。但企业家本身也是语境的产物,某些企业家的“商业手腕”要强于别的企业家,这就增强了他们的可信度,也令他们有了尽可能多的时间来让想象中的现实追上其承诺。有时,我们之所以发现不了泡沫,不是因为故事缺乏吸引力或者技术缺乏借题发挥的空间,而是因为故事的确成真了,技术或企业家兑现了他们的诺言。

本文作者布伦特·戈特法布和大卫·基什系马里兰大学罗伯特·史密斯商学院管理与组织系助理教授,主要研究管理学与企业家才能,合著有《泡沫与崩溃:技术革新的潮起潮落》一书。

(翻译:林达)

来源:Aeon

原标题:The economics of bubbles

最新更新时间:08/22 13:13
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