记者 陈鹏

自9月中旬开始，美国银行间隔夜拆借市场流动性的持续紧缩触动了全球金融市场的神经。在美联储一连9日向市场注资超过7000亿美元后，市场渐渐平息下来。但事件背后反映的“美元荒”问题点燃了投资者对美联储重启量化宽松(QE)的预期。

接受界面新闻采访的分析师认为，虽然就业、制造业景气度和私人投资等多项指标均指向美国经济下行趋势正在确立，但由于美国经济衰退风险尚未失控，短期来看，美联储重启量宽的可能性很小。

联储9天投放逾7000亿美元救市

9月16日、17日，美国隔夜一般抵押品回购利率连续两日飙升，17日一度触及10%的历史最高值（约为一般水平的4倍），并创下单日最大涨幅记录。这直接带动有效联邦基金利率升至2.3%，突破了美联储目标利率区间2%-2.25%的上限，迫使纽约联邦储备银行10年来首次重启隔夜回购操作，向市场注资。

在回购交易中，纽约联储通过公开市场操作从交易对手处购买合格抵押品，随后在协议约定的时间将其转售。回购交易可以暂时增加银行系统的准备金余额。在反向回购交易中，情况则恰恰相反。

纽约联邦储备银行公布的数据显示，9月17日至27日，纽约联储按照美联储发布的联邦公开市场委员会(FOMC)指令，通过隔夜回购和14天期回购累计向市场投放资金达7057亿美元。按照纽约联储的计划，回购操作将延续到10月10日。

经过多日的资金投放，流动性紧张已有所缓解。9月27日，纽约联储计划进行最高达1000亿美元的隔夜回购和600亿美元的14天期回购招标，仅分别收到227亿美元和490亿美元的投标，与此前两日超额投标的火爆场面相比，市场对资金的需求明显下降。另根据交易商经纪商ICAP报价，当日隔夜一般抵押品回购利率约报1.88%，符合正常水平。

分析师指出，从表面来看，9月大量美国国债拍卖结算，叠加税期和季末监管考核等季节性、偶发性因素是导致本次流动性突然紧张的直接原因。但深究起来，这可能与美国经济复苏接近尾声，金融市场脆弱性提高，以及市场对美联储货币政策走向感到困惑等因素有关。

在美国，回购市场是短期信贷市场中规模最大、交易最活跃的市场之一，是银行、货币市场基金和机构投资者的流动性和投资的重要来源。近三年来回购市场存量规模维持在2.2万亿美元左右，其中，隔夜回购占总量的50%以上。

中国银行研究院研究员王有鑫对界面新闻表示，由于参与交易机构众多，与联邦基金利率相比，隔夜回购利率更能反映融资成本。自2017年美联储缩表以来，债券购买需求萎缩，导致债券资金融入方的拆借成本走高。这一问题最近变得尤为突出，除了一些偶发性和季节性因素使得供需不平衡加剧之外，从更深层次看，这背后反映了市场对于美联储货币政策走向的不确定性。

美国东部时间9月18日，美联储再次宣布下调基准利率25个基点，这距其上次下调基准利率的时间还不到两个月。与此同时，本次利率决议以7比3的投票结果通过，使得这次会议成为2016年以来反对票数最多的一次政策会议，显示美联储内部对货币政策的看法出现严重分歧。

比如，波士顿联邦储备银行主席埃里克·罗森格伦(Eric Rosengren)就坚持认为，美联储并不需要降息，降息有可能进一步抬高风险资产的价格，并鼓励人们动用太多杠杆。而美联储副主席理查德·克拉里达(Richard Clarida)则表示，考虑到全球经济增长正在恶化，美联储应该降息。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在7月利率决议发布后表示，这属于加息周期中的政策调整，并不代表一长串降息的开始。

王有鑫表示，美联储应该更加清晰、明确地表达其政策意图，来引导市场预期。“如果市场普遍都预期美联储还将进一步宽松，那么整个市场流动性将得到缓解，融资利率也将出现回落，而且也会带动美元指数回调，缓解美元流动性紧张的情绪。”

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对界面新闻表示，随着全球经济包括美国经济复苏接近尾声，金融市场脆弱性会更高，投资者风险偏好明显降低，这表现在金融市场的波动率明显上升，容易出现大起大落。

最新数据显示，8月美国非农就业增加13万人，远低于前值(16.4万人)和市场预期(15.8万人)，这预示着美国经济增长动力正在缺失。此外，制造业采购经理人指数(PMI)持续下滑、私人部门实际投资出现负增长，这些都显示美国经济下行趋势已确立。

扩表不代表量化宽松启动在即

此次美国隔夜回购利率的剧烈波动让市场仿佛又看到了2008年全球金融危机期间美国回购市场的崩溃，而美联储重启回购操作的做法更是被一些市场人士视为量化宽松的先兆。

但分析师认为，一方面，目前全球爆发金融危机的概率不大，另一方面，美国经济虽然减速但不失速，美联储短期内重启量化宽松的可能性很小。

章俊指出，从全球来看，美元流动性正在萎缩，对于过分依靠美元融资的国家，这无疑意味着风险上升，“特别是对于国内经济结构失衡或者存在严重结构性问题的经济体，比如阿根廷，风险会比较大，风险点会持续暴露。”

尽管如此，章俊认为，当前情况与2008年有很大不同。“2008年之前，没有人预计到会出现金融危机或者经济衰退。当时全球经济是突然下坠。”他说，“而过去两年，大家已经在讨论金融危机的概率，并有所应对。”

今年以来，全球央行纷纷采取降息措施，以应对经济困境。除美联储外，另一家重量级的央行——欧洲央行也在9月宣布降息并重启量化宽松。章俊表示，这轮“降息潮”在一定程度上会降低全球经济衰退或金融危机的概率。

在两轮降息后，美联储表示将在10月议息会议上就扩表的可能性进行讨论。鲍威尔甚至在9月议息会议后的新闻发布会上表示：“恢复资产负债表有机增长（即重新开始扩张资产负债表）的时间很可能有必要比我们预想得更早。”

王有鑫指出，从鲍威尔强调“资产负债表有机增长”来看，美联储未来购买国债等资产的规模和速度不会像金融危机时期那么高，更多是作为一种辅助手段，来引导利率在目标区间内波动。

事实上，在美联储7月宣布提前停止缩表后的一个月内，联储资产负债表显示其在8月下旬连续两周购入140亿美元国债。这是美联储自2014年10月停止量化宽松以来首次增持美国国债。

分析师强调，资产负债表扩张不代表量化宽松。量化宽松是央行通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式。虽然量化宽松也属于公开市场操作的范畴，但和普通的公开市场操作相比，前者金额更加庞大，且有时间周期限定。比如，2008年金融危机爆发后，美联储在将联邦基金利率降至零附近后，启动了三轮大规模的资产购买行动，其结果是，从2008年到2015年，美联储资产负债表从9000亿美元膨胀到了4.5万亿美元。

回购操作所购买的政府债券则主要为短期国库券，这种做法也会导致美联储资产负债表的扩张，但从操作目的来看，更多是为了满足现金需求，让银行达到合适的准备金水平。

在2009年美联储大幅扩张资产负债表之前，回购操作是美联储常规的货币政策工具。其后由于量化宽松的实施，银行体系超额准备金余额大幅增长，银行间拆借需求减少，美联储不再使用公开市场操作，改为通过设定超额准备金利率(IOER)为上限、隔夜反向回购利率(ON RRP)为下限的方式调控利率走廊，令联邦基金有效利率运行于区间内。

西南证券首席宏观分析师杨业伟表示，随着美国经济持续走弱，不排除美联储未来重启量化宽松的可能，但短期内这种可能性很小。“近期用债券回购而非QE，是美联储认为当前流动性紧张的现象可能是短期的。在利率曲线依然倒挂的情况下，美联储在压低长端利率方面可能会较为审慎。”他说。

章俊指出，从美国经济基本面来看，需求端并未出现较大问题，只是供给端相对偏弱。作为主要靠消费驱动的经济体，在需求端没有明显恶化的前提下，美国经济短期出现衰退的风险不高。

从美国公布的经济数据来看，8月份零售销售环比增速超预期，9月份消费者信心指数亦有所回升。美联储在9月议息会议后发布的政策声明中亦指出，美国经济正在以温和速度增长，并且家庭支出增长强劲。

“即便美联储政策要维持宽松，短期还可以继续降息，（美国经济）并没有达到要降息和QE同时推进的地步。”章俊说。他认为，今后美联储常态化开展公开市场操作，对价格工具形成补充，是更为可能的做法。