文：彭博社

编辑：汪吕杰

三元悖论

在人民币汇率市场化改革过程中，周小川听从了诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·蒙代尔的格言：一国无法同时实现独立货币政策、固定汇率和资本自由流动。

这个三元悖论在亚洲国家90年代的经验教训中得到例证。当有些国家违反这一规律的时候，他们的钉住汇率制、高利率和资本自由流动吸引了大量外国投资，等到这些资本流跟外贸状况一起迅速逆转，引发了1997-98年的亚洲金融危机。

中国央行一周前出人意料转向更加市场化的汇率机制，多数人认为这是为了促进出口、加大成为国际货币基金组织储备货币的几率。

三元悖论则暗示了第三个动机：若要开放资本账户、渴望更大的货币政策灵活性，则需要更加自由浮动的汇率。“中国央行正在改变优先目标，”中央财经大学外汇储备研究中心主任李杰表示。“通过放开汇率，央行正在关注于国内货币政策独立性，并为放开资本账户铺平道路。”

截至上周，这一切是如此运作的：中国央行每天设定一个人民币兑美元的中间价，允许汇率在上下2%的幅度内波动。中国央行还买入或卖出人民币，以影响汇率——对本土流动性状况有连锁效应。

发行货币

在过去十年的多数时间里，这意味着中国央行发行人民币、卖出人民币、买进美元，以遏制人民币升值，导致了近4万亿美元的外汇储备和135万亿元人民币（21万亿美元）的广义货币供应，几乎是美国货币供应量的两倍。为了抵消由此导致的国内流动性激增，中国央行通过提高银行存款准备金率锁定一些流动性。

这以前在过去一年通通发生改变。随着人民币的升值压力变成贬值压力，并随着更多资本开始外流，中国央行发现自己转为防守方：外汇储备下降，央行降低存款准备金率，并努力支撑人民币汇率，以减少资本外流并维持汇率稳定，因其正在寻求储备货币地位。

到上周二，中国央行觉得受够了，宣布了20年来最大幅度的货币贬值，并采取了更加市场化的人民币汇率中间价决定机制。对人民币的口头支持、声称会在汇率波动过大时出手干预，帮助人民币到上周末逐渐稳定下来，而有报道称，中国央行仍在干预汇率。

更加简单

“过去10年，中国央行的工作是吸收过量流动性；未来，其工作将主要变成提供流动性，”中国央行货币政策委员会学术委员黄益平上周接受采访称。“这对央行来说可能是更简单的工作。”

周小川行长可以轻装上阵。今年67岁的周小川2002年出任中国央行行长，当时美联储主席还是格林斯潘。他正努力推进中国经济的开放，同时加大刺激力度、防止经济增长减速太快。

“汇率灵活性意味着他们未来可以实施独立货币政策，”布鲁金斯学会高级研究员、曾在北京为美国财政部工作的David Dollar表示。“短期内，这可能意味着货币刺激政策。”

政策选择

为了抵消进一步资本外流的影响，中国央行可以采取降准或定向注入流动性的方法。降息可以降低贷款成本，而货币贬值会帮助竞争力一直在减弱的出口商。

“央行正在获得某种自动稳定仪，”德国商业银行驻新加坡的经济学家周浩表示。“这符合中国央行打造更加以市场为导向的中央银行机制的总体目标。”

中国央行副行长易纲上周在北京的记者会上表示，有弹性的汇率将增加央行货币政策调控的空间。中国央行首席经济学家马骏则表示，更加市场化的汇率决定机制将有助于避免汇率过度偏离均衡水平，降低汇率突然波动的可能性。

澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚表示，让市场力量决定汇率水平，一定程度上解放了中国央行，在制定货币政策时可以更多着眼于国内经济状况；这将有助于统一中国的货币政策目标。