【“宏观札记”为联讯证券高级宏观研究员张德礼在界面新闻开设的专栏，分析宏观经济形势】

10月18日公布了三季度经济数据，和今年二季度一样，呈现季末月份数据回暖但当季GDP增速放缓的局面。从9月单月数据看，经济出现了明显的边际改善，工业增加值增速从4.4%回升到5.8%，社会消费品零售总额增速从7.5%回升到7.8%，固定资产投资增速从5.5%小幅回落到5.4%，均好于预期。但9月单月改善，并不足以对冲7、8月经济的低迷，使得三季度当季GDP增速从6.2%下滑到6.0%，略低于此前市场预期的6.1%。

今天公布的数据，可以从供、需两端分析。供给端主要是工业增加值，需求端主要包括固定资产投资和社会消费品零售总额。

先来看生产端。8月工业增加值4.4%，剔除掉春节因素对每年1、2月的扰动后，4.4%的增速是1990年9月以来的新低。从高频的6大发电集团日均耗煤以及制造业PMI看，9月的生产并不差，市场对9月工业增加值增速反弹已经有所预期。但9月5.8%的增速，还是让市场感到意外。

笔者认为，可能的原因有两个。一是季末效应，从近年情况看，经济下行压力较大时期，季末月份的工业增加值增速都会回升，三季度再度如此。二是和9月贸易环境边际改善有关，9月出口交货值增速从-4.3%回升到-0.6%，对生产也有一定带动。

国家统计局还公布了主要产品的产量，需要关注汽车产量增速的回落。今年7月1日，部分省市开始执行汽车国六排放标准，在二季度降价促销清理国五库存后，三季度汽车厂商开始加快生产国六标准的汽车，7月和8月汽车产量增速跌幅收窄，但9月又回落到-6.9%。国六汽车补库周期可能已经结束，未来汽车产量增速放缓可能拖累工业增加值。

再来看需求端，整体的表现也好于预期。固定资产投资增速略微下降，三大分项中，制造业投资增速从2.6%下降到2.5%，全口径基建投资增速从3.2%上升到3.4%，房地产投资增速持平在10.5%，维持了很强韧性。

制造业投资增速下降，反映了民企对未来的信心修复还需要时日。但制造业投资增速可能已经接近底部区域了，央行数据显示9月末制造业中长期贷款余额增速11.3%，比2018年年末和同期分别高0.8和5.2个百分点，融资环境的改善有利于制造业投资边际好转。

基建补短板政策在奏效，但节奏仍然偏慢，未来政策可能会加码，四季度基建投资可能有明显回升。制约基建最核心的约束是缺少资金，但9月数据显示，基建的融资渠道已经在回暖。央行数据显示，9月末投向基础设施的中长期贷款增长8.9%，城投债净融资在信用债中的占比也上升到了79%。加之政策性银行加大逆周期调节，可能是增加对基建项目的贷款投放。因此预计四季度，融资好转的影响将在投资增速上体现得更明显。

无论是从销售还是投资来看，地产都维持了很强韧性。9月商品房销售面积增速从-0.6%回升到-0.1%，销售金额增速从6.7%回升到7.1%。在“房住不炒”调控基调下，房产销售好转，可能的原因有两个，一是房企加快了推盘以回笼资金，二是10月开始房贷利率开始挂钩LPR，出于对房贷利率上升的担忧，9月可能会有一部分提前购房的需求得到释放。

地产投资也展现了超预期的韧性。从新开工面积增速持续回落、竣工面积增速持续回升看，房企正在加快存量项目的竣工，这支撑了地产投资的韧性。

除固定资产投资外，另一个需求指标——社会消费品零售总额增速，也在回升。从各个分项看，汽车类是主要贡献，它的增速从-8.1%上升到了-2.2%。但需要注意的是，这种增速回升并非汽车销售的好转，更多是因为去年的低基数所致，汽车销售整体仍然低迷。

考虑到2020年完成两个翻一番目标，今明两年的GDP增速需要维持在6.1%，三季度6.0%的增速已经到达政策底线，未来逆周期调控政策大概率还将加码。可能的方式，一是加大汽车消费刺激，包括降低增值税税率、加大汽车报废补助等，对比前几轮经济下行周期，这次还没有出台多少鼓励汽车消费的政策。二是加大基建补短板力度，政策性银行加大相关项目的信贷投放，从9月PSL重启来看，可能已经在实施了。三是加大对民企的信贷投放，9月制造业中长期贷款增速回升，可能也与此有关，预计未来还将持续。

未来半年经济将呈现类滞胀格局，但对此无需过度担忧。9月CPI同比3.0%，2013年12月以来首次突破这个关键点位。根据笔者的测算，由于猪肉供给短缺引起的涨价压力，以及猪肉涨价对牛羊肉等替代品价格的拉动，CPI同比未来半年可能都在3%以上。考虑到当前的经济环境，经济呈现类滞胀格局。但无需过度担忧这种由食品供给短缺引起的类滞胀，非食品消费以及工业品整体还处于通缩阶段。加之2020年2季度开始CPI同比将回落，2020年下半年将趋稳，类滞胀难以持续。

总的来看，三季度数据显示经济仍处于下行阶段，逆周期政策将发力以守住6.0%的增长底线。由于猪肉供给短缺，CPI同比未来半年可能都在3%以上，经济呈现类滞胀格局。但在终端需求不强的情况下，CPI同比高位难以持续，预计2020年2季度开始将回落并趋稳，无需对这种供给短缺引起的类滞胀过度担忧。

（注：本文仅代表作者个人观点。责编邮箱：zhoujing@jiemian.com)