文|刘林（界面商学院高级研究员）

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中国第三季度GDP同比增速如市场预期进一步下降至6%，前三季度累计同比增速继续下行至6.2%。尽管经济增速仍然在年初设定的6-6.5%的目标区间内，但考虑到GDP增速已放缓至目标区间的底部，而货币政策和财政政策仍有可操作的空间，可以预计，四季度财政和货币政策可能会齐齐加码。

经济增速再次创下新低

三季度经济增速再次创下了上世纪90年代以来的新低，与二季度末相比，三驾马车无一例外都进一步走弱。

前三季度固定资产投资累计同比增速，较二季度末下降0.4个百分点至5.4%。支撑投资的仍然是房地产，前三季度10.5%的房地产投资增速虽然较二季度末有所下降，但仍高于上年同期0.6个百分点；拖累投资的则是归属第二产业的制造业投资和第一产业，前者增速进一步降至2.5%，较上年同期大幅下降6.2个百分点，后者的同比降幅较二季度末进一步扩大了1.5个百分点至2.1%。

社会消费品零售总额累计同比增速较上季度末下降了0.2个百分点至8.2%，实际增速仅为6.4%，是有统计以来最低。限额以上企业消费品零售总额表现更弱（4.1%），如果在限额以上企业消费品零售总额中扣除汽车，增速则进一步降至1.8%。这两大消费指标累计增速之间的差距自2018年5月以来显著加大，背后可能是消费者在有限预算约束与悲观预期下，有意识的改变消费场所。

出口累计同比增速由正转负，从二季度末增长0.1个百分点转变为三季度末下降0.1个百分点。其中，对美国出口金额（人民币）下降了6%。

工业增加值累计同比增速较上季度末下降0.4个百分点至5.4%。此外，中国制造业采购经理人指数已经连续五个月位于荣枯线以下。

虽然经济减速从长期看不可避免，但是，放缓的速度以及引起放缓的原因仍需进一步解析，究竟是长期结构性因素，还是短期因素？不同原因下对应的政策工具显然不能一样。

从GDP增长结构来看，今年和过去四年有非常大的差异。2015-2018年，“货物和服务净出口”对GDP累计同比的拉动，要么为负，要么在零附近，2019年，因为进口表现较出口更弱，“货物和服务净出口”对GDP累计同比的拉动得以保持在1.2个百分点以上，前三个季度分别为1.5、1.3和1.2个百分点。与之相反的是内需的贡献，2019年前三季度，资本形成总额与最终消费支出对GDP累计同比的拉动持续稳定在5个百分点，较上年初的高点下降3.1个百分点，较上年末下降2.2个百分点。这已经不是长期的结构性因素可以解释。

财政和货币已在加码、四季度仍有空间

中央显然对当前经济形势较为担忧，国务院总理李克强10月14日明确表示，“当前经济下行压力持续加大，实体经济困难突出，国内需求疲弱，一些食品因供求关系变化价格上升，一些地方发展动力不足。”

事实上，9月份以来，宏观政策已在加码。9月6日，央行年内第二次全面降准，由此在9、10、11月间合计释放长期资金约9000亿元，9月4日，国务院常务会议要求按规定提前下达2020年专项债部分新增额度，8月20日以来，贷款市场报价利率已经下降了11个基点。

从统计数据来看， 9月份，信贷超出市场预期，也高于上年同期，企业部门贷款全面回升，中长期和短期合计8187亿，同比多增了3289亿元。9月当月地方专项债发行2194亿元，1-9月份累计值21700元，已微超全年目标值2.15万亿元。9月末，M2同比增速较7、8月份有恢复性增长，但仍低于上季度末。

但是，这些力度可能还不够。在财政方面，前三个季度政府支出增速不增反降，尽管一般公共预算支出同比增速较上年加快了1.9个百分点，但是，如果将政府性基金支出合并计算，1-9月份政府支出增速较上年下降了0.24个百分点。在货币方面，工业企业面临的实际利率持续上升。虽然名义贷款利率略有下降，但因为PPI持续走低，特别是过去三个月，PPI当月同比增速已降为负值，9月末累计增速已降至零，这会带动实际利率的攀升。

四季度，宏观政策仍有加码空间。对于财政政策，地方专项债2020年新增额度的提前下达可以避开有关法律限制，而且发行空间具有相当的弹性，如果尽可能快、尽可能大的提前发行2020年的地方专项债，不仅可以托底四季度经济，也能为2020年一季度发挥稳增长的作用。对于货币政策，量与价都有直接调整的空间。虽然经济持续下行，但是，基准利率一直没有调整；与此同时，央行尽管在9月份降准，但同时也在通过公开市场回收资金，导致资金利率不降反升， 9月份以来，七天上海同业拆借利率总体水平、6个月票据贴现利率均逆经济下行趋势而上升。

滞胀是个伪命题

当前，有人担心，CPI持续上升、在时隔数年后再次达到3%，这一物价形势叠加下行的经济走势，中国已经出现“滞胀“，这会限制宽松货币政策的使用。

在讨论这个问题之前，我们需要澄清两个常常被误解的名词，一个是“滞胀“，另一个”通胀“。

停滞性通货膨胀（简称滞胀），特指经济停滞、较高的失业率、通货膨胀并存的经济现象。通货膨胀则是指一段时间内物价持续而普遍地上涨。

首先，当前并没有出现普遍地持续的物价上涨，只是部分门类的消费品价格有显著上行。一方面PPI（工业生产者出厂价格指数）当月同比增速连续三个月负增长，另一方面，扣除食品和能源的核心CPI（居民消费价格指数）持续下降，9月份仅录得1.5%的增速。对于当前物价形势，更准确的说法应该是结构性上涨，引起这种结构性上涨的源头主要是食品烟酒，其价格9月同比上涨8.4%，影响CPI上涨约2.49个百分点。

其次，经济没有停滞、就业状况也未恶化。前三个季度仍实现了6%的正增长，特别是吸纳劳动力较多的第三产业，增加值同比增速仍在7%以上；9月份，全国城镇调查失业率为5.2%，仍低于5.5%的目标值，其中，25-59岁人口调查失业率为4.6%，低于全国城镇调查失业率0.6个百分点。前三季度，全国城镇新增就业1097万人，完成全年目标任务99.7%。

现实中，从货币政策的角度来看，剔除了临时性噪音的核心CPI，能更好的反映与货币现象有关的价格因素，是央行制定货币政策的重要参考指标之一。

宏观调控本身的改革需加快

2018年12月下旬召开的中央经济工作会议，曾经对宏观调控提出了改进要求——“避免处置措施简单粗暴”，“更多采取改革的办法，更多运用市场化、法治化手段”，“精准把握宏观调控的度”，“强化政策协同”。

目前来看，简单粗暴、非市场化非法治化手段较多、宏观调控度的拿捏易出现过犹不及、政策协同不到位易形成共振等问题仍然没有得到根本解决。

今年广受关注的民生问题——蔬果和猪肉等价格先后暴涨，其背后虽有天气、疫病的影响，但调控手段不当的因素亦不可忽视，无论是调整养猪产业布局的“南猪北养”、还是拆除违建、治理环保时的“一刀切“，均对有关消费品的供给形成直接冲击。更让人担心的是，这种调控方式对企业和居民预期的影响。

2019年以来，民间固定资产投资增速不降反升，与不断加强的鼓励扶持民企的政策力度反向而行，之所以会出现这种现象，除了对未来出口形势的预期恶化外，对政府有形之手如何干预经济的担忧可能也是原因之一。前9个月，民间固定资产投资累计同比增速4.7%，较上年同期下降了4个百分点。

宏观调控体系自身的完善迫在眉睫。10月份即将举行的中共中央十九届四中全会，主要议题是“推进国家治理体系和治理能力现代化”，而宏观调控也是国家治理体系的重要内容，这次会议可能会就此作出部署。