文 | 中国金融四十人论坛研究部 宥朗

11月18日，人民银行以利率招标方式开展7天期逆回购1800亿元。此次逆回购中标利率为2.5%，较此前下降5个基点，这也是7天期逆回购操作利率自2015年10月27日以来首次下调。

在经历了11月5日调降MLF利率、11月15日超预期新作2000亿元MLF后，央行再次送出温暖，力度远超预期。

此次利率调整将带来哪些传导效应？

央行逆回购，是指央行向一级交易商购买有价证券，借出资金，并约定在未来特定日期再将有价证券卖给一级交易商的交易行为。

大型商业银行和证券公司在收到逆回购资金后，可将资金拆借给中小银行，从而提升市场资金充裕程度。由此，逆回购放量通常表明市场资金紧缺，央行欲出手缓解短期流动性不足。

目前看来，逆回购操作已经位列各类流动性工具之首，逆回购利率也成为了市场新的利率风向标——央行的逆回购操作也能够在很大程度上影响市场投资者的心理预期。在利率和资金面相对稳定的情况下，市场情绪、投资者预期几乎完全决定债市涨跌。

正因如此，此次公开市场操作(OMO)利率的实际影响可能相对有限，但是信号意义十分明显。

“本次OMO利率下调，应和之前MLF利率下调结合起来观察，即央行手中的收益率曲线整体下移了5BP。”CF40青年论坛会员、建设银行金融市场部张涛向CF40表示，此次OMO利率下调表明了央行想要释放稳增长的宏观意图。

CF40青年学者、联讯证券首席经济学家、研究院院长李奇霖分析认为，现在临近年末，银行为满足LCR等流动性监管指标，会倾向于提升同业存单发行利率来冲量，负债成本更可能出现季节性的回升，这就更需要央行有所行动，提振预期。

央行的预期引导与实际操作是否矛盾？

11月16日，央行发布《2019年第三季度货币政策执行报告》。与第二季度货币政策执行报告相比，此次报告将“适时适度进行逆周期调节”说法调整为“加强逆周期调节”。

值得注意的是，尽管此次报告重申“实施好稳健货币政策”“货币政策保持定力”“坚决不搞‘大水漫灌’”且明确提出“警惕通货膨胀预期发散”，但报告未提“把好货币供给总闸门”。

整体来看，今年9月以来，尽管央行在预期引导方面坚定强调货币政策保持定力，但在实际的货币政策操作方面，逆调节力度远超市场预期——不仅在9月4日全面降准，而且近期接连下调MLF利率、OMO利率。

具体来看：

❶ 7-8月份央行表态“准备金率调整空间不如大家想象的那么大”；9月4日国务院定调全面降准，央行紧接着全面降准。

❷ 8月份央行表态“中国是主要经济体中唯一的货币政策保持常态的国家”，10月份央行表态“市场利率水平比去年已经有很大幅度的下降，现在更重要的是通过改革的办法促进完善利率的传导机制”；11月5日MLF利率下调。

❸ 11月15日三季度货币政策执行报告表态“货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”、“警惕通胀预期发散”、“坚决不搞大水漫灌”；11月18日央行OMO降息。

如何看待央行这种在“保持定力”下的宽松操作？

市场普遍认为，此举体现出“稳增长的重要性已经上升到2018年以来前所未有的高度”——

2019年以来，我国经济呈现趋势性下行，经济表现低于政府预期。从10月份的PMI创下今年2月份以来新低，新增社融弱于季节性，工业增加值、消费和固定资产投资均低于预期等宏观经济指标来看，现在实体经济的增长动能依旧偏弱。加上全球经济的弱势与地缘政治的影响，新增专项债发行迟迟不见，经济下行的压力进一步加大。

此外，尽管通胀已经处于罕见高位，但剔除了食品和能源价格的核心CPI自2018年初的高点2.5%持续下跌，PPI自2018年以来也呈持续下行走势，反映经济景气程度的PMI指数也持续下降。种种迹象表明，当前经济低于潜在经济增速，经济面临总需求不足的挑战。

CF40高级研究员张斌指出，扩大总需求需要激发信贷需求，一个主要手段就是降低利率。

降息周期开始？

不到两周时间MLF利率、OMO利率接连下调，是否意味着中国也开启了降息周期？

对此，市场有不同看法。

“无论通胀如何，货币政策收紧已经彻底不可能。”经济学家邓海清提出，对于货币政策，看央行“说什么”的意义已经大幅下降，更需要关注央行“做什么”。

从过往经验来看，我国央行从降息、降准转向加息、提准，最短的一次是2008年12月降息，而后2010年1月提准。这也也意味着，货币政策的方向转变不可能一蹴而就，而是需要一定时间和过程。

2016年的例子是，在2月最后一次降准后，央行紧货币发生在半年之后。“而当前由于不具备因为防范风险而紧货币的条件，所以，宽货币的持续时间会更久。” 邓海清说。

对于货币政策宽松的持续时间，邓海清提出，央行可能已经做好了维持低利率较长时间的准备，同时不排除进一步宽松的可能，这取决于后续经济数据是否继续趋势性下行。“如果2020年经济数据能够企稳回升，则央行可能进入观察期，货币很快收紧的可能性依然不大。”

张涛则表示，目前我国货币政策主基调依然是“稳健中性”，只要经济运行不出现快速的下降或者上升，预计“稳健中性”的政策基调将不会改变。但是不排除针对短期内经济波动，货币政策通过更灵活的阶段性操作来实施逆周期调控。

CF40特邀成员、中国国际金融有限公司研究部负责人梁红同样指出，短期内货币政策可能保持大体“中性”，因为短期内稳增长与稳定消费者价格预期之间的权衡变得更为困难。一方面，央行认为国内制造业需求疲软，重申“六稳”指导方针，并提及全球央行已启动“宽松潮”。但另一方面，央行对PPI同比降幅扩大并不过分担忧。

分析《2019年第三季度货币政策执行报告》可知，虽然央行将当前CPI走高主要归因于供给冲击驱动，但央行同时强调，货币政策也需防止通胀预期发散。

综合央行表述及专家观点来看，未来在降成本稳增长真正出效果之前，央行可能还会有若干次的宽松调降。但由于央行需要兼顾“警惕通胀预期的扩散”“主动维护好少数几个常态型货币政策国家的地位”，短期内央行可能对降息、降准等宽松信号较强的政策工具采取较为谨慎态度。

在强信号面临掣肘的情况下，央行投放流动性、加强逆周期调节的组合拳还有哪些？

不妨再将目光转向《2019年第三季度货币政策执行报告》。报告在专栏1“正确看待央行资产负债表规模变化 ”部分指出：“但考虑到降准是政策效应较强的操作工具，央行同时会减少逆回购、MLF 等操作以保证银行体系流动性合理充裕。”

不仅如此，此次报告明确：“以7天期逆回购为主灵活开展公开市场操作，保持流动性总量合理充裕，同时有效对冲税期、政府债券发行等短期因素的扰动，维护货币市场利率平稳运行。”

由此看来，央行或将倾向于采取逆回购、MLF投放等“数量型措施”为市场注入流动性，但未来更多结构性货币政策工具的创设仍可期待。

周三LPR报价如何预期？

11月5日，央行开展中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，与当日到期量基本持平，期限为1年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点。

11月15日，央行发布消息称，当天对仅在省级行政区域城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点的第二次调整，释放长期资金约400亿元。同时，开展中期借贷便利（MLF）操作2000亿元。对冲税期高峰等因素后，银行体系流动性总量处于合理充裕水平，当日不开展逆回购操作。由于当日无逆回购和MLF到期，共计释放约2400亿元中长期资金。

在MLF下降5个基点和新作2000亿MLF的加成下，市场普遍认为，本周三的LPR报价结果有望重启下降通道。不少分析人士预计，1年期LPR有望下调5-10bp。

值得注意的是，虽然15日新作2000亿MLF有出于对冲缴准缴税的考虑，但央行选择在此时进行MLF操作或有更深层次的考量——

实际上，这是上月以来，央行第二次在没有MLF到期的情况下新作MLF。10月16日，央行超预期的新作了2000亿1年期MLF并维持利率水平不变，这是今年以来首次在没有MLF到期的情况下新开展的MLF操作。11月15日再度相同操作，或意味着MLF在每月LPR报价前操作将成常态。

从报价机制上看，新LPR报价以MLF为定价基准，而资金成本也是LPR报价在MLF基准指数加点数的主要参考。由此看来，央行或正通过提高MLF操作频率来加大对LPR报价的指导，同时通过加大MLF操作规模投放中长期流动性来引导资金成本下行，最终引导LPR下行以实现降低实际融资成本的目的。

“在新的LPR形成机制下，货币当局希望LPR报价与MLF利率挂钩。但如果央行一直按照到期续作的模式开展MLF操作，作为LPR报价的基准，MLF工具的操作频率与LPR的报价频率的不匹配程度将进一步加深。这样一来，将会频繁出现央行在当月无法通过MLF的量价操作来实现引导LPR报价利率下调的情况，这降低了MLF利率对于LPR的引导作用。”民生银行金融研究中心主任王一峰称。

鉴于此，新增MLF操作可使得未来MLF到期期限分布更加均匀，央行可以根据实际情况，每月安排MLF操作，为引导LPR下行创造先行条件。

至于LPR报价重启下降通道的实际效果，张涛则对CF40表示，“LRP只是最优贷款利率水平，在央行近期的操作下，大概率LPR报价可能会下降，但能否带动实体经济融资成本出现明显下降，尚待观察。”