【“宏观札记”为粤开证券首席宏观研究员张德礼在界面新闻开设的专栏，分析宏观经济形势】

根据惯例，每年12月政治局会议更多是方向性的定调，等到随后召开的中央经济工作会议再做具体部署。因此，12月政治局会议通常不会涉及到详细的工作安排，比如货币政策和财政政策的基调如何，怎么进行逆周期调节等。

但2019年12月的政治局会议，明确提到了“加强基础设施建设”。当年12月12日发布的中央经济工作会议通稿中，对如何加强基础设施建设，也做了详细部署。由此可见，加大基础设施投资力度，是2020年稳增长的重要一环。

2018年7月国务院常务会议提出基建补短板后，中央和地方都积极推出重大基建项目，但全口径基建投资增速的反弹幅度并不大，低点在2018年9月，为0.3%，高点在2019年11月，也只有3.5%。主要原因是地方债务监管和金融监管趋严后，地方政府违规举债做基建的动力不足，融资难度也在上升。

为了让各类基建稳增长政策效果进一步体现，需要重点解决基建项目的资金问题。笔者认为，2020年基建稳增长的重点，也将从此前的推出项目，转向缓解项目的融资压力，在资本金和配套资金两个方面，都会出台相关政策，比如引导专项债投向基建领域、落实资本金比例下调、政策性银行加大对基建项目配套融资的贷款支持等。

和主流观点一样，笔者也认为专项债是2020年基建稳增长的发力点之一。但在新增专项债额度方面，笔者没有主流观点那样乐观。目前主流观点认为2020年的新增专项债额度将超过3万亿，但笔者认为实际新增额度可能会受管控，大概率会在3万亿以内。

原因一是专项债在实际使用时，出现了一些需要完善的问题，否则未来将面临偿还风险。笔者此前调研了解到，专项债的还款来源高度依赖土地出让收入。宏观层面看，作为专项债还款来源的政府性基金收入，土地出让相关的收入占比超过90%。微观层面看，某个使用专项债作为资本金的项目，其收入结构中土地出让收入是经营性收入的20倍。一个案例则是某个乡村振兴债，资金投入到项目后，可以增加建设用地指标用于土地招拍挂，还款来源最终也是依靠土地出让的资金。

原因二是2019年中央经济工作会议，和2018年的相比，删去了“较大幅度增加地方政府专项债券规模”的说法。笔者认为，在对基建稳增长有很大诉求的2020年，删去这个说法，可能和上面提到的专项债所面临的潜在风险有关。

原因三是2019年11月财政部提前下发了1万亿专项债额度，规模也不及此前预期。之前有不少人认为，提前下发的额度应该是2018年新增额度2.15万亿，乘以可以提前下发的比例上限60%，即1.29万亿。

但2020年专项债新增额度可能会受管控的观点，并不意味着笔者认为专项债在2020年对基建投资的支持力度会减弱。相反，由于2020年专项债投向基建相关领域的比例会大幅提高，基建稳增长中专项债的作用会得到很大凸显。

2019年新增专项债共发行21487亿，非常接近当年的新增专项债限额2.15万亿。这21487亿元新增专项债中，土地储备专项债券占比32%，棚改专项债券33%。和基建相关的收费公路专项债券占比7%、轨道交通专项债券占比1%，即使是将一些水利、环保等项目考虑进去，2019年投向基建领域的专项债占比也只有10%左右。

但2020年专项债倾斜于基建项目的特征非常明显。今年专项债发行比往年要早得多，1月2日就有河南与四川开始发行专项债。截至1月2日，各省市已公布将在1月发行的专项债规模达到了4650亿元。其中有1931亿元专项债公布了所募集资金的投向，用于市政和基础设施建设的比例为26.2%，用于收费公路项目的比例为13.9%，用于轨道交通项目的比例为6.9%，用于生态环保项目的比例为5.3%，用于水利项目的比例为4.7%。加上一些资金投向了基建的其它分支领域，投向基建的专项债资金比例可能超过60%，相比于2019年的10%左右，可以说是大幅跳升。

政策已经允许将专项债所募集资金，作为10个基建领域重大项目的资本金。政策的放松，可以让专项债对基建投资的撬动作用进一步发挥。

整体来看，专项债面临着还款来源高度依赖土地出让收入等问题，2020年的新增额度可能不如市场主流观点那么乐观。但相比于2019年，2020年投向基建领域的专项债比例大幅提高，专项债在基建稳增长中的作用将会得到明显体现。

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