文 | 信披头条 吴亦凡

“当瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）2019年5月上市的时候，它就基本上是个通过高额折扣和免费赠送向中国用户灌输喝咖啡文化的失败生意了。”

美国东部时间1月31日（周五），浑水用一个共计89页的做空报告论证了这一“残忍”的结论，而资本市场当日也以瑞幸咖啡盘中24%的巨大跌幅表达了投资者心中的恐慌。截至当日收盘,瑞幸咖啡下跌10.74%，股价报收32.49美元。

针对此次做空事件，瑞幸咖啡在回应中国证券报记者时称，以下周一（2月3日）SEC（美国证券交易委员会）公告为准。截至发稿，瑞幸咖啡尚未发布相关公告。

事实究竟如何？那个创下18个月光速IPO记录、市值一度突破100亿美元、在中国广告铺天盖地的瑞幸咖啡真如浑水所说，是个注定将失败的生意吗？

在瑞幸咖啡讲了两年的故事后，现在的确值得重新审视其商业模式是否真正具有可持续性，其主打的“好的咖啡，其实不贵”是否能够成为其护城河？

01  “咖啡”颠覆“咖啡馆” 就是个热辣的口号

2019年5月17日，瑞幸咖啡创始人兼CEO钱治亚在纳斯达克敲钟现场宣读了六点《瑞幸咖啡宣言》。这六句极富挑衅意味的宣言也被投射在纽约时代广场的大屏幕上滚动播放。

彼时，瑞幸咖啡此举被解读为其向全球宣布对标星巴克的豪言。

“对标星巴克”、“颠覆星巴克”，一直是瑞幸近两年喜闻乐见的宣传口号。也正是在这种口号的驱动下，当瑞幸咖啡宣布截至2019年年底，直营门店数达4507家时，有媒体迅速将星巴克中国门店数与之进行对比，甚至将此认为是“瑞幸放倒星巴克”的标志性事件之一。但只要稍微思考一下便可发现，星巴克的门店和瑞幸的门店是一回事吗？就好比一个人在三线县城有10套100平方的房子，他的身家就比北京拥有9套200平方房子的人更高吗？

当激动人心的故事讲了近两年后，被忽悠的用户们终于从切身体验中日渐明白，瑞幸和星巴克压根就是两回事。

星巴克创始人霍华德·舒尔茨曾表示说过，客人要的不是一杯咖啡，而是渴望享受咖啡的时刻。而瑞幸一直说的都是“你喝的是咖啡，不是咖啡馆”。

也就是说，星巴克是个“咖啡馆”；而瑞幸就是杯“咖啡”。当然，瑞幸现在还是杯奶茶，关于这个在下文会展开说。

瑞幸自创立之初，就剑指星巴克，主打“价格战”，希望能够将咖啡从日常消费“奢侈品”的位子上拉下来，让咖啡成为像农夫山泉一样的日常饮品。以拿铁为例，星巴克中杯拿铁售价为32元，瑞幸为24元，更为重要的是，瑞幸基于互联网“玩法”的拉新、买赠、促销券等一直猛烈，同样一杯中杯拿铁的价格实际到手约为13元，仅为星巴克的约四折价格。

从商业常识即可知，价格战（往往以补贴、打折、买赠等形式出现）短期是有效的，但长期肯定是无效的，甚至是致命的。

但众所周知，星巴克赖以成名的护城河在于“第三空间”，而非靠低价或性价比取胜。星巴克是个咖啡“馆”，在这个空间中，或发呆晒太阳、或独处看书、或朋友叙旧、或临时办公，甚至还有不少商务交流。而这一切是绝大多数瑞幸门店完全不能提供的。

根据财报，截至2019年9月30日，瑞幸咖啡门店总数为3680家，其中包含快取店3433家，悠享店138家，外卖厨房109家。快取店占门店总数的比重达93%，是瑞幸咖啡最主要的门店类型。

用“咖啡”去挑战“咖啡馆”，用“价格战”去挑战“第三空间”，只能说从一开始，瑞幸和星巴克就是两码事。

这一点，瑞幸毫无疑问是很清楚的，但瑞幸希望在大众心目中和星巴克关联起来，这样的好处不言自明。也必须要承认，瑞幸的市场公关的确有一套。

这一点，星巴克无疑也是很清楚的，所以星巴克两年来从未在价格上动摇过。不仅如此，周边产品甚至还有所上浮。而且，从星巴克最新的财报来看，在中国依旧势头不错。2020财年Q1（2019年10月1日-2019年12月31日）同店销售增长5%，其中，美国增长6%，中国增长3%，高于市场预期。值得关注的是，在2020财年一季度中，星巴克中国区Q1营收7.45亿美元，占总营收的10%，同比增长13%；并且，星巴克在中国的门店数量也达到4292家，同比增长16%。

无论是热辣的口号，还是冰冷的数据，抑或用户感性的体验，星巴克和瑞幸近乎就是两条平行线。

02  “好的咖啡，其实不贵”是个机会，还是坑？

在曾经红极一时的咖啡陪你（CoffeeBene）倒闭后，必须要感谢瑞幸咖啡，它用两年半不到的时间、十几亿人民币的营销投入，真正完成了对中国用户的咖啡消费教育。否则，估计不少中国用户的咖啡记忆还是“上岛咖啡”那幽暗的场景和煲仔饭的味道。

那么问题也随之而来，主打咖啡饮品的瑞幸，到底是和谁在竞争？在回答这个问题之前，先简述一下我们对瑞幸咖啡商业模式的理解——“移动互联网+快递+咖啡”。（当然，瑞幸咖啡对外说得更加高大上，大致就是“高品质、高便利性、高性价比”。）

在美团（以及类似的饿了么、口碑）日渐独步天下的当下，“移动互联网+快递”对任何连锁咖啡来说都已经触手可得。那么，问题首先就回到“咖啡”本身。

从咖啡这个饮品领域来看，瑞幸咖啡面临的竞争对手太多了。

在现磨咖啡市场，姑且不说星巴克、Costa、太平洋等老牌劲旅，还面临着全家湃客等后起之秀，甚至还有胡乱插一杠子的中石化易捷咖啡等。在行业玩家纷纷学习了瑞幸咖啡门槛并不高的互联网玩法后，我们看到，星巴克在和阿里巴巴展开紧密合作后，2020财年Q1外卖订单已经占到星巴克中国销售额的9％，中国的移动订单占到星巴克中国总收入的15％，环比增长10％。

另外一个值得注意的现象是，近两年胶囊咖啡机在国内的热卖。中怡康推总数据显示，数据显示，2018年中国家用咖啡机市场销量为144万台，2019年有望达到200万台。一台2000元左右的胶囊咖啡机配上星巴克的咖啡胶囊，加上光明优倍鲜奶和一块方糖，或许就让能瑞幸损失一个办公室客户。用瑞幸自己的话来说就是，“好的咖啡，其实不贵”。

如果把速溶类咖啡也算进去，瑞幸咖啡还面临着雀巢、麦斯威尔等众多速溶咖啡的潜在替代。

走价格战，或者性价比，就是一条不归路。就好比手机市场，苹果多年高高在上，华为、OPPO、VIVO也几乎不讲性价比，而此前一直讲性价比的小米终于在跳出“性价比的陷阱”后迎来了股价的持续上扬。借用段永平的一句话就是，做得不好的人才讲性价比。

瑞幸咖啡，需要重新审视“好的咖啡，其实不贵”到底是机会，还是个坑。

03  戳破从“咖啡”到“日常生活”的肥皂泡

作为日常消费品，产品、服务、用户，是三大核心要素。最后，再来看一下“用户”这一端。

瑞幸咖啡的消费者主要是位于一二线城市的办公室消费群体。瑞幸希望能够从咖啡开始，让瑞幸成为人们日常生活的一部分。为了这个目标，瑞幸咖啡先是引入轻食、鲜榨果汁等，后又推出独立品牌“小鹿茶”，试图通过茶饮切入二三四线城市。2019年7月，瑞幸在中国的运营主体——瑞幸咖啡(中国)有限公司的经营范围还增加了多个品类，包括服装、鞋帽、箱包、钟表眼镜、文具等。

除了品类上的扩充，瑞幸在业态上也进行着改变。今年1月8日，瑞幸咖啡召开战略发布会，宣布将推出无人咖啡机和无人售卖机。瑞幸咖啡的无人零售、线下门店和电商渠道，组成了瑞幸咖啡全渠道的自有流量体系。

以咖啡为抓手，瑞幸正通过提升商品品类丰富程度、购买途径便利程度等多种方式解决一二线办公室消费群体在日常办公环境或者其他的场所消费场景中的生活需求。

但浑水对此并不认同。在做空报告中，浑水先是否定了瑞幸从咖啡开始的主张。浑水认为，中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，95%的摄入量来自茶叶。在中国，核心功能咖啡产品的市场规模较小，且正在适度增长。

同时浑水认为瑞幸在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。瑞幸咖啡核心客户以低品牌忠诚度的机会主义客户为主，TA们对价格非常敏感。

浑水提供了一组数据——在瑞幸，只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。这与瑞幸首席财务官Reinout Schakel在1月份花旗银行会议上所说的——超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币有所不同。

因此瑞幸的非咖啡产品在没有大幅推广的情况下很难对其产生强吸引力。瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想也不太可能实现。

中国一二线办公室消费群体是所有商家“讨好”的对象。与此同，伴随着社会的发展，年轻人群也出现了新的消费特征，如价格敏感相对低，对文化价值认同相对高等。目前来看，瑞幸只有相对价格优势的产品，而在服务品质、企业文化、价值传递上，都还只能说是刚刚起步，“日常生活”的商业构想只能是一个老故事的新版本。

在戳破瑞幸从咖啡到日常生活的美丽肥皂泡后，浑水提出了一个更尖锐的问题——瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务，有缺陷的单位经济没有机会看到利润，瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃。

褪去创业光环和狂热的瑞幸，除了持续地讲故事外，已经迎来了真正残酷的市场竞争。

文末彩蛋：那些被浑水做空的中概股，后来都怎么样了？

绿诺科技——被迫退市

经过：2010年11月10日，浑水质疑绿诺科技伪造客户关系、夸大收入以及管理层挪用上市融到的资金等行为，绿诺科技股价应声大跌15.07%。第8天，绿诺科技被停牌；第23天，被迫退市。

东方纸业（AMEX:ITP）——股价低位

经过：2010年6月28日，浑水发布报告称，东方纸业存在财务造假行为，给予其“强力卖出”评级。浑水还后续连发三道声明继续质疑东方纸业的经营状况，导致东方纸业当周股价暴跌50%。2010年12月，SEC宣布对东方纸业进行非正式调查。2013年7月3日，东方纸业宣布收到SEC通知，称已完成针对东方纸业的相关调查，且不打算采取任何执法行动。东方纸业股价从2010年6月28日的收盘价8.33美元，到2013年7月2日的1.5美元，跌幅超过80%，市值损失1.7亿美元。2018年8月1日，东方纸业正式更名为“互联网科技包装股份有限公司”，美国东部时间1月31日收盘价为0.88美元。

安踏体育(HK：02020)——长期无碍

经过：2019年7月8日，浑水发布了一份针对安踏的沽空报告，报告中质疑安踏利用大量一级经销商操纵财务报表。而后半个月内，浑水向安踏发起了5次指控。但从当时的股价来说，并未受到过多的影响，长期来看甚至不降反升。截至发稿，安踏体育股价为66.4港元，相较浑水2019年7月8日发布首份做空报告日收盘价上涨逾30%。

（图片来源：中国经济周刊）