文|融中财经  什小瀑

“我不相信是一个人造的假，从营收角度讲，瑞幸造假的规模会比自爆的22亿元还要多。”浑水创始人Carson Block在接受某媒体采访时称，“瑞幸的投资人黎辉和刘二海很可能就是问题的一部分。”

回首4月2日的惊魂一夜，瑞幸自爆COO伪造22亿元交易额，凭一己之力将中概股“造假”载入资本市场史册。之后股价一落千丈，如今面临“被调查”，甚至“退市”、“被LP起诉”等种种可能。

当一场大戏黯然落幕，另一处的萌芽被迫选择遁匿。

近日，瑞幸咖啡第一大机构股东大钲资本融资受阻，宣布推迟拟募资25亿美元的美元基金Centurium Capital第二期的募资计划。

据外媒报道，华盛顿州投资委员会（Washington State Investment Board）、安大略省教师养老基金（Ontario Teachers'Pension Plan）、新加坡主权财富基金GICPte.Ltd.和淡马锡控股（Temasek Holdings）等大型LP曾计划投资Centurium Capital第二期。Centurium Capital第一期的机构投资者也在观望瑞幸的造假结果，以此来决定是否对Centurium Capital第二期继续进行投资。

透过COO造假的表象，究竟谁在“做局”瑞幸？

据招股书显示，瑞幸的实际控制人陆正耀和钱治亚通过股份抵押的方式，在瑞幸崩盘之前，已落得荷包满满。瑞幸第二大机构股东愉悦资本表示，上市后未出售任何瑞幸股。但在瑞幸”出事“之前的3月27日，刘二海卸任瑞幸咖啡审计委员会成员的行为令人感叹“神巧合”。

第一大机构股东大钲资本两次减持，将持股比例从14.06%下降至8.59%，第一次减持收回了投资成本，第二次减持则完全是获利。可以说，瑞幸铁三角之中，最全身而退的当属大钲资本，那么行事低调的大钲资本究竟有什么来头呢？

低调的激流勇退者黎辉

大钲资本的创始人黎辉，在加入华平之前一向言语谨慎，行事低调，甚至在很长一段时间内，“曾子墨老公”的头衔也远超过他在投资界的影响力。

曾子墨是凤凰卫视知名主持人。在2000年加盟凤凰卫视，先后主持过《股市直播室》、《财经点对点》、《财经今日谈》、《世纪大讲堂》等节目。时间线往前移，在1996年至2000年年间，曾子墨曾在摩根史丹利任职，当时黎辉是她的顶头上司。

据悉，曾子墨在就职摩根史丹利期间，曾在黎辉指导下，先后在纽约、香港等地参与、完成大型企业收购及公司上市项目，比如运作新浪上市等。2006年，黎辉和曾子墨在北京完婚。外界广泛推断，曾子墨在凤凰结识的财经界人脉，助力了黎辉投资业务版图的拓展。

不过，黎辉本身的光环也足够强大。2002年加入华平，2012年成为华平全球管理决策委员会成员，2013年升任亚太区总裁。曾被《财富》评为中国最有影响力的30位投资人之一。

在掌舵华平亚太区期间，黎辉的行业影响力逐日加大。通过主导神州租车、银泰百货、孩子王、乐普医疗、泰邦生物、美中宜和、安能物流、中通快递、58同城等经典案例，开创了华平的“黎辉时代”。

神舟租车是黎辉的抗鼎之作。2012年7月，华平投资神州租车2亿美金。两年之后，神州租车登陆港交所，华平赚的盆满钵满。2015年，华平投资了神州专车，2017年，神州专车估值问鼎专车榜首。此外，红星美凯龙、58同城、猎聘、美中宜和、e代驾、魔方公寓等明星项目，使黎晖主导下的华平亚太区为华平全球交出了一份亮眼成绩单。

然而，黎辉选择了激流勇退。2016年初，无论是黎辉还是华平皆处于“春风得意”阶段。华平投资宣布完成规模为120亿美元的第15支基金“华平十二号基金”的募集，两个月后，黎辉宣布离职。至于离职原因，至今外界仍无人知晓。

离开华平之后的黎辉，在2016年4月出任神州优车副董事长，负责战略和资本运作。神州优车在挂牌新三板之后。黎辉辞去了神州优车副董事长职务，转任神州优车战略委员会主席。

如众人所料，就职神州只是“过渡”。2016年9月8日，黎辉在香港注册成立了Centurium Capital，中文名为大钲资本，开始了PE机构的征程。

香港注册，管理三只基金，项目退出情况堪忧

2016年，内地私募管理人赴港注册数达到十年以来的小高潮。据悉，当年共有165家机构获得了香港证监会发出的资产管理牌照（9号牌），大钲资本为其中之一。

内地私募管理人申请香港9号牌，在准备好业务规划书和公司基本信息等必须材料后，如果通过中介机构来办理整个流程，所需时间一般在6-12个月左右。时间成本不低，为何大钲选择赴香港注册？

“注册地的选择和LP或潜在投资人的偏好紧密相关。如果LP较认可香港的法律和银行服务，对香港的Regulation 以及一些相关服务机构也较熟悉，那基金管理人选择香港为注册地，也会为营造和LP的未来良好关系打好基础。”据某专业人士推测，从黎辉既往的经历来看，大钲LP多为海外投资人，难免有从LP偏好的角度选择注册地的可能。

其次，从主要参与市场来看，大钲的主要参与市场在于美股和H股，而一般中资机构的离岸平台和外资在华投资主体都在香港。和新加坡相比，香港资源丰富，和卢森堡相比，香港发行成本较低。在退出机制方面，香港拥有港交所等本地股票市场，私募股权投资者在退出时可以实现较好的回报。

香港低税率优势，或许也是大钲选择将其作为注册地的原因之一。2015年，香港政府便将私募基金及特定目的公司(special purpose entity，“SPE”)纳入了原先离岸基金利得税豁免制度，即满足相关条件的离岸私募基金和SPE可以免予缴纳利得税。

此外，持有9号牌照，内地私募基金更易跻身国际化资产管理公司行列，这对于具有全球化资源背景及野心的黎晖来说，具有一定的吸引力。

2017年2月，大钲资本在大陆设立了全资子公司北京大钲管理咨询有限公司，下设平潭大钲商务服务有限责任公司、张家口华清美源能源技术咨询有限公司、霍尔果斯大钲商务服务有限公司等三家子公司。

依托黎晖以往的资源和优势，大钲资本专注于中国消费、服务及医疗行业领域内的投资机会。迄今为止，共管理着两只人民币基金，一只美元基金。

2017年5月19日，大钲资本和神州优车共同发起规模为100亿元的优车产业基金。其中，神州优车使用自有资金10亿元，认购优车产业基金的合伙份额。日照优智股权投资管理合伙企业(有限合伙)出资900万元，日照大钲股权投资基金中心(有限合伙) 出资100万元。此外，中国人保、中国银联、工商银行等进行了投资和战略性合作。

优车产业基金是专门面向汽车生态圈产业升级整合的人民币股权投资基金，投向新能源汽车及其上下游配套产业及新兴商业模式，智能驾驶及车联网相关技术及应用等。

2018年2月，乐普医疗发布公告，拟以自有资金 18,750万元投资福建平潭大钲投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“合伙企业”或“基金”），建立乐普产业基金。该基金规模为50亿元，主要围绕乐普医疗资源和业务进行投资。投向药品、医疗器械、医疗健康大数据和人工智能的开发应用等方向。

2019年7月，大钲资本宣布完成了募资总额逾20亿美元的首支美元基金募资。投资机构包括GIC、中投、淡马锡、安大略教师养老基金、Chanel家族基金等全球知名投资机构。该基金专注于中国消费及医疗行业内的投资机会，投资项目有瑞幸咖啡、泰邦生物、掌通家园、凯京科技、LOHO眼镜等。

据IT桔子显示，大钲资本共投资14个项目，但截至目前为止，项目退出情况堪忧。投资情况如下：

大钲资本投资项目汇总；数据来源：IT桔子

投资和运营并重，团队成员互补性强

“我们鼓励多样性的背景，比如我们有自己创业过的、有做过投资的，也有在企业里做过CFO、COO的。”黎辉在团队的组建过程中重背景互补，能力互补。

从天眼查可见，大钲资本合伙人和管理团队跨私募股权投资、企业金融、并购重组、企业管理、运营和战略咨询等多领域。

大钲资本合伙人周凡曾任美国知名的“高端小型投行”Moelis&Co的中国区负责人，也曾在高盛任职，曾担任中国网通公司的CFO。2019年初，周凡出任大钲被投企业泰邦生物董事长，兼任代理CEO，专注于带领管理层提升公司的生产管理、销售渠道业务，提高运营效率。

合伙人林雷，主要负责大钲资本运营。林雷和黎辉是大学校友，毕业后曾供职于国家外经贸部，之后创办了市场研究咨询公司新华信，具有丰富的为中国企业家和管理者解决管理、运营方面难题的经验。

大钲重运营。和很多PE机构运营团队主打“投后”价值不同，大钲资本从成立之初便组建的专职投后运营团队，和投资团队共同完成尽调工作，在项目调研期间即入场参与项目评估、为被投方提供建议咨询。此外，运营团队的激励机制直接与被投项目各项运营数据指标挂钩。

这在一定程度上，助推了被投企业的快速发展，也和大钲资本的投资策略一脉相承。正是这种投资与运营并重的打法，助力了大钲资本成为“垂直领域的绝对领导者”。

“第一”策略，“熟人”攒局，不傍国资

黎辉主导投资的神州租车、神州优车、孩子王、中通快递等，皆为大手笔资金注入，成为控股股东后深入运营，与企业管理团队共同推动企业做大做强。

大钲亦是如此。

2018年8月，大钲资本将目标瞄准泰邦生物，华平曾是泰邦的第一大机构股东，且曾为华平带来超高投资收益和内部收益率。此次，大钲通过投资成为泰邦的最大机构投资方，黎辉认为泰邦“企业内部挖潜管理提升的空间还有很多，虽然行业可能不再像过去那样的野蛮生长了，这里面还有很多可以优化成本、提升效率的机会。”

从瑞幸项目来看，从创立之初，大钲便是其第一大机构股东，随着融资轮次的增加，机构投资人的不断加入，大钲也通过不断增持保持着第一大股东的位置。大钲对泰邦生物、掌通家园、凯京科技等项目的投资也是如此，大量资金注入，稳坐第一大机构股东。

“我们不在乎投多少数量的项目，更在乎每投进去一个项目都是好项目，并愿意花时间帮助这些项目提升运营管理能力。”大钲曾公开表示。通过提升被投项目的运营管理能力，大钲成为“垂直领域的绝对领导者”。

提升运营管理，避免不了持续“烧钱”。重资金投入、烧钱扩张成为大钲投资的另一写照。

黎辉曾主导投资的神舟租车，网点遍布全国300多个城市，曾创下一夜之间进入60多个城市，4万多台车同时上线的记录。瑞幸咖啡两年多时间里开设近3000家直营门店，创下最短IPO记录。透过项目野蛮生长的背后，是大钲资本助推下的大额补贴、疯狂扩张、巨额亏损……

眼看着楼起宴宾客，但“熟人攒局，外人想进都进不去。”某业内人士评价大钲资本投资风格，“不同于传统创业项目是项目找钱，瑞幸咖啡成立之初就已经有大量资金做支撑，而且外界的VC根本投资不进去，甚至连BP都很难看到。”

黎辉与神舟系渊源已久。在华平时，他代表华平投资神舟租车、神舟优车；离开华平后，于2016年4月加盟神州优车；大钲资本和神州优车共同发起成立优车产业投资基金；成为瑞幸咖啡第一大机构股东，而瑞幸咖啡创始团队成员皆来自“神州系”。

熟人攒的局，密不透风。等透风时，才发现墙也快倒了。

瑞幸自爆造假后，人们才发现原来陆正耀、钱治亚早已通过股权质押的方式荷包满满，大钲两次减持将持股比例从14%下降至8.59%，收回成本后还赚了一笔。愉悦资本虽未出售瑞幸的任何一股。但刘二海却在瑞幸”出事“前几日辞去了审计委员会委员职位，虽说是“正常卸任”，但这时间节点也是卡的“奇准”。

据统计，截至2019年年底，有12家机构持有超过1000万股瑞幸股票，资本研究全球投资者（CapitalResearch Global Investors）、孤松资本、Alkeon资本公司、美国银行、Melvin资本管理公司、瑞银、Darsana资本、瑞信、Janus Henderson、Sylebra资本等选择相信瑞幸入场的机构投资者坠入深渊。

惊天造假之下，一片狼藉，该如何收场？有业内人士曾意味深长地表示，“如果瑞幸的投资人里面有国资身影，哪怕一个，或许也不会落得今日结局。”

投资一个“紧俏”项目，投资人扛起“圈子文化“的大旗，看起来自带便利，但这也极其容易成为弊端。比如和国资投资的强监管相比，熟人“攒局”极易引起沆瀣一气。投资人熟人投资短板一旦触及，很容易造成难堪困局。

值得注意的是，在瑞幸自曝造假前夕，市场上惊现做空大单，这似乎透露有人提前获知了内幕消息。做空者是谁？这种做空是否在之前被推演过，无人知晓。

大钲资本的矛和盾

“大钲资本投资的企业都是各个行业的引领者，通过与核心管理团队的通力合作，我们共同引领行业变革、重塑行业生态。”黎辉曾公开表示，从变革中寻找投资机遇，并致力于推动被投企业的变革，是大钲资本设立的初心。

大钲资本的投资理念毋庸置疑，利用资本的力量“推动商业变革”的概念也良好。

“通过商业模式变革带来业绩增长、新科技应用推动效率提高、组织结构优化带来人均产能提升。”大钲的打法看起来似乎无懈可击。从某种程度上看，也确实带动了被投资企业的快速发展。

比如，在大钲的助力下，眼镜消费品牌LOHO眼镜通过“线上商城+线下门店”的新零售模式运营，在“双11”期间全渠道销售眼镜数超过35万副。优艾贝集团打造了妇幼医疗服务产业链闭环。瑞幸通过不断丰富产品矩阵提高变现率，创新店面的成本结构和前端获客方式，带动开店速度迅猛发展……

然而，这种资本重度参与到运营的方式也暗藏隐患。烧钱带来的客户是否稳定？复购率如何？是否能带来强协同效应和平台效应？

大钲资本“关注商业模式的内在逻辑和长期的可持续性。最核心的就是看它的商业逻辑是否成立，是否能形成可持续的盈利模式，并建立起长期壁垒。”

经瑞幸一役，上述大钲往日里引以为豪的投资逻辑，不再无懈可击。甚至投资专业能力遭受了一定程度的质疑。

“瑞幸咖啡从头到尾所有的事情，都有大钲资本的参与。不管从最早商业模式的idea，到后面的逐步验证和落实，品牌为什么叫Luckin，怎么做成一体化的新业务体系，包括后面要不要去上市等等，很多事情，都是我们一起合作讨论的结果。”

据大钲自称，在瑞幸开店之前，大钲团队就跟他们工作了将近一年时间，“数百个软件工程师，把整个底层的流程、程序全部都梳理了很多遍，以此为基础，再去迭代、优化，走到了现在的商业模式。”

如今，瑞幸商业模式已濒临崩塌。曾自称把“整个底层流程、程序梳理了很多遍”的大钲，是大意在对商业模式的错判？投资专业度有待提升？还是从一开始所有的一切，包括瑞幸自曝造假，皆在其盘算之中？

黎辉曾以《权力的游戏》做比，“谁能成为铁王座的主人是一个谜团，但是真正的独角兽是要能获得喷火真龙的支持，也就是资本的支持，最后才能战胜异鬼的寒冬。”

事实证明，瑞幸咖啡只是戴着独角兽的面具在狂奔，冰和火的考验之下，面具不堪一击，化为泡沫和焦炭，一触即碎。大钲算得上喷火真龙吗？大钲并没有落幕，一切还在继续。