文|启蒙财经

如果说这曾经是一场势均力敌的竞赛，那么，现在老虎证券与富途证券已经拉开了距离。

在2019年前后脚上市的两家平台，过去一年在资本市场的表现虽然都不大景气，但相对于重回发行价附近的富途，老虎证券，则可以称得上是真正的灰头土脸。

上市不到一个月，其股价就从23.89美元的高峰，一路直下，从此陷入漫长的低谷，至今仍在两元时代徘徊，市值较巅峰时蒸发近九成，距离8美元的发行价也相去甚远。

01、高光时刻

当然，这家由前网易技术大牛巫天华创立的互联网券商平台，也曾经历过自己的高光时刻。

在互联网金融元年的冲击下，传统券商在诸多领域的不足让很多互联网人嗅到了机会，巫天华便是其中之一，2014年，打着降低美股交易门槛、服务全球华人的旗号，老虎证券在北京问世。

不同于在相应市场获取牌照直接参与证券经纪业务的友商，老虎证券通过在新西兰获得介绍型券商的资质，以二手经纪商的身份，与美国最大的互联网券商盈透证券合作开展业务。

从体验出发的用户对于模式的差别并不敏感，由于弥补了传统券商在技术能力上的偏科，在使用习惯上更契合新一代年轻用户，老虎证券研发的Tiger Trade交易平台，一经推出便迅速起量。

不仅成功站上华人美股交易市场份额第一的位置，老虎证券也因此聚拢了一批重量级的资本力量，除了小米、真格基金、王兴等，背后更有华尔街超级大鳄罗杰斯撑腰，可谓是威风凛凛。

在上线后的短短三年时间里，老虎证券不仅打通了后台跨市场交易的账户体系，更将触角扩展至香港等多个市场，在交易规模上，也一跃成为业内首个交易规模突破万亿的互联网券商平台。

2019年3月，坐拥158万用户的老虎证券成功问鼎纳斯达克，上市之迅疾，甚至比早于其2年成立的富途都快。而上市当天，不仅罗杰斯亲赴现场敲钟，股价更是迎来开门红，全天暴涨36.5%。

在上市后的一个月内，其股价仍延续了这种亢奋式的上涨，一路直奔23.89美元/ADS的历史高点，市值一度高达245亿人民币，那是老虎证券的最风光的时刻。

可辉煌转瞬即逝，甚至连解禁都没有等到，老虎证券的股价便开始崩盘式下挫。

正所谓所有命运的馈赠都早已在冥冥中标好了价格，先易后难的模式也注定了老虎证券必将遭遇劫难，只是没想到暴风雨会来得如此之快。

02、模式之痛

在命运的十字路口，总会存在着宽门和窄门之别，当年围绕着「贸工技」和「技工贸」，联想与华为分别朝着宽门与窄门走去，形成了如今二者的巨大差距。

在普遍面临牌照问题上，老虎证券也选择了一条先易后难的宽门。

当然，相较于自营式的苦干，其类聚合平台的二手经纪模式，在早期的确有助于老虎证券快速做大规模，但从本质来讲，老虎证券其实并不真正持有用户资产，这也为日后的发展埋下了隐患。

众所周知，在券商的业务体系中，完整的交易闭环涉及交易、清算、结算和资产托管，尤其是基于独立清算之上的融资融券业务，可以称得上是券商的第二条腿。

以盈透证券为例，其收入结构中，融资融券服务费甚至比佣金收入都高。

在老虎证券的模式下，相对于金融业普遍较高的获客成本，其收入主要是基于交易规模的佣金分成，而无法触及后端基于资产的收入。

在很多注重客户生命周期价值的金融界人士眼中，这充其量就是个粗放式的流量生意，因此也影响了老虎证券在市场上的估值。在行业PB/市净率均值为5.6倍的情况下，老虎证券的PB仅在1.8倍左右。

这种粗放式的业务形态，反映到财务上是其佣金收入长期占总营收的7~8成，在市场繁荣的时候，这没什么太大问题，而一旦市场陷入低迷，公司对冲风险的能力则较弱，业绩起伏较大。

除了较为单薄的收入结构，老虎证券在市场集中度上也非常高，其八成左右的交易量有赖于美股市场。双重叠加之下，可以说，老虎证券已经充分体验到这种模式之苦了。

2018年下半年，美股结束了十年长牛，开始进入波动期，而主要依赖美股市场的老虎证券，几乎是一秒入冬，佣金收入增速急剧放缓，到2019年，交易规模骤减，佣金收入增速则几近停滞。

在一个看天吃饭意味较浓的行当中，老虎证券这种把鸡蛋都放在一个篮子里的做法，某种程度上放大了行业周期性影响，这也是为什么即便都是在弱势行情中，老虎证券比富途更加不抗跌。

从长期来看，流量红利已经消失，高度竞争之下零佣金的趋势也尤为明显，对于老虎证券来说，这种冲击才是最致命的，一旦无法提供深度服务，想留住用户将是难上加难。

所以，不管是从对冲风险的角度还是应对竞争的角度，老虎证券都到了不得不作出改变的时候。

03、破冰之举

对于饱受诟病的管道模式，巫天华从不认同这一说法，不过，这并不影响老虎证券正在推行的变革举措。

2019年7月，老虎证券通过收购的方式以以940万美元的代价获取了美国互联网券商的清算牌照，试图突破经纪中介的角色。

但老虎证券却并未立即基于此而开展实际业务，其中的技术准备或许也是顾虑之一，据官方对外披露的进度是，至少要到2020年第二季度，才逐步开始对美股订单实行自清算。

当然，在宽门中寻找窄门不是一件容易的事情，并且，由于仍旧没有拿到国内的从业资质，包括老虎证券在内的一众互联网券商始终面临合规风险。

为此，2018年以来老虎证券在牌照上的布局也逐渐加快，至今已拿下9块牌照，与富途主攻港美股不同，老虎证券的牌照范围非常广泛，涉及美国、新西兰、澳大利亚、中国香港、新加坡等多个市场。

但在主要市场地位并不稳固的情况下迅速铺开盘子，老虎证券这般略有激进之嫌。尤其是在香港市场，其仅仅持有信托服务和保险经纪等外围牌照，与富途证券仍有相当大的差距。

不可否认的是，老虎证券在主营的经纪业务上已经花了很大精力去补课，或许也正是因为如此，老虎证券在其他业务上显得迟缓得多。

以被作为战略重点写进了招股书的资产和财富管理业务为例。

在2018年发行了一支跟踪中美互联网巨头股票的指数基金TTTN后，在资产管理层面，老虎证券直到2019年底才再次推出了闲置现金增值服务「闲钱管家」。

到2020年初，老虎证券的财富管理业务才开始有一些实质性动作，其通过在APP上开辟出理财板块「基金超市」，正式涉水财富管理业务，首期上线了近40只公募基金。

在业务节奏上，老虎证券的每一步均落后富途证券半年左右。截至2019年末，富途证券的财富管理业务累计资产规模已超过60亿港元。

备受市场关注的企业服务方面，富途也早已推出独立品牌「富途安逸」来运营，老虎证券不得不奋起直追。2019年，其ESOP业务实现了0到1的突破，Q4的新增入金中有超过20%来自于此项业务。

其投行业务也推出较晚，直到2017年才开始逐步被重视，但好在老虎证券在美股市场上拥有一定优势，2019年全年老虎证券参与了18宗美股IPO发行，承销了其中12宗。

从收入结构来看，这些多元化举措正在起到正面作用，2019年老虎证券的佣金收入占比下降到46%，但对比富途，仍然还有很大优化空间。

04、双重魔咒

业务布局上的反应迟缓，其实跟老虎证券自身的资金实力脱不开关系。

毕竟光是各种牌照就需耗费大量银子，与早已实现盈利的富途不同，仍然深陷亏损泥淖的老虎证券也着实是空间有限。

成立至今，老虎证券连年亏损，过去5年，其累计亏损金额超过6960万美元，约合人民币近5亿元。尤其是2018年，全年巨亏4430万元，亏损率高达132%。

2019年，老虎证券的经营活动现金流终于转正，但全年仍然亏损659万美元，并且随着业务扩张，其资产负债率显著上升，流动比率下降至1.3，短期资金压力不容小觑。

而流量，则是另一道紧箍咒。

财务数据显示，老虎证券的用户增速正持续下滑。2019年，其注册账户增速从上一年的145%骤降至29%，入金账户增速则从此前的2205.8%的高位下滑至38.7%。

实际上，由于老虎证券本身并不掌握流量来源，其获客成本向来居高不下，虽然作为第二大股东的小米也给予了一定的导流支持，但从数据上看可能也仅仅只是杯水车薪。

2019年，老虎证券投入的品牌营销费用为710万美元，而全年开户量增长14.66万，交易用户增长2.27万，对应的单个开户用户获客成本为48.5美元，单个交易用户的获客成本为312.9美元。

对外，巫天华声称老虎证券一半以上的用户来自于自然流量，实际上，老虎证券从来都没有这么强的品牌效应，其依赖于营销驱动的流量获取方式，即便在上市后也并没有得到改善。

上市前，老虎证券每年需要花3成左右的收入用于营销获客，2019年上市后，其有意控制这部分支出，但用户增速也同步放缓，所以细算下来，老虎证券的获客成本不降反升。

当然，这也与激烈的竞争脱不开干系，毕竟，富途证券背后是腾讯，云锋基金有阿里，华盛证券背靠新浪，青石证券背后站着网易，雪盈证券自身有社区基础，个个都有流量靠山。

总之，老虎证券的高增长时代是一去不复返了。

而如今外围环境低迷，美股市场更是黑天鹅频飞，可以预见的是，未来很长一段时间，老虎证券都将继续遭受煎熬。

反倒是富途，或将在恒生指数跌至历史地位、中概股回港上市浪潮渐起的多重利好之下，随着港股复苏而率先走出阴霾。

*文章不构成投资建议