文丨兴业证券

6月16日至6月18日，兴业证券2021年中期策略会在上海正式召开。

兴业证券董事长杨华辉表示，“今年是十四五开局之年，是中国共产党建党100周年，也是兴业证券成立30周年，兴业证券将继续立足新发展阶段，贯彻新发展理念，积极融入与服务新发展格局，加快构建财富管理业务与大机构业务双轮驱动的核心业务体系，以业务创新和金融科技为引领，锻造公司核心竞争力。”

王涵：美联储流动性“覆水难收”

对于2021年下半年宏观经济的判断，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长王涵的演讲主题是《覆水难收》。“覆水难收”，一方面是指全球尤其是美联储的流动性在未来一段时间或难有实质性回收；另一方面，美联储在此过程中可能要“演一出戏”，做出期望退出的姿态，这将是未来一个阶段的主线。

王涵认为，2020年至今，由于新冠肺炎疫情的影响，经济大幅波动，市场逻辑以经济波动主导。但本轮疫情导致的经济复苏接近尾声，海外也由制造业复苏开始转向服务业复苏，进而导致其复苏对中国的溢出效应下降。

服务业是劳动生产率相对较低的板块，因此需要大量的劳动力供给来解决供需不匹配的问题。但是，在美国“支票经济”背景下，就业数据仍比疫情前存在20%的缺口，很多人不愿意回归就业市场。

在服务业复苏和劳动力供给下降的双重背景下，美国通胀压力上升。但美国财政又面临“创历史新高的债务率”和“越来越依赖联储”的问题。今年下半年，美联储将面临艰难的抉择。

“两害相权取其轻。”王涵认为，最终美联储的路径有可能是选择无法退出。在面临着国债可能会出现发行失败的风险之下，美联储也许可以更大程度地容忍通胀，最终将看到2010年的翻版：年初的时候，所有人都在讲复苏，所有人都在讲美联储退出，但是到了2010年的下半年，市场发现经济的弹簧在外生冲击下——无论是次贷危机也好，还是疫情也好——先砸下去，然后再弹起来，当弹到高点再回落的时候，大家会意识到经济也许没有那么好，这个时候可能放松的预期又会起来。

王涵表示，短期来看，需关注三季度初美国通胀带来的美国流动性预期波动，以及国内信用风险上升的潜在风险。但中长期来看，经济波动下降意味着市场的主导因素可能逐步由短期的经济逻辑转向长期逻辑，无论是美联储本轮放水“覆水难收”意味着人民币资产价值上升，还是国内的政策红利支撑，对中国资本市场均是长期支撑。

张忆东：科创引领“未来核心资产”

对于美股流动性，兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长张忆东认为，下半年美国流动性易松难紧，海外低利率环境将打脸“紧缩”预期。美国践行MMT（现代货币理论）“上瘾”之后难以轻易戒除，债务扩张型经济刺激计划需要低利率环境为之保驾护航。因此，中长期保持低利率、刺激经济增长将是美国走出高债务泥潭的必由之路。

下半年美国经济或步入“类滞胀”，经济走弱、通胀高位震荡。美股下半年熊市概率小，通过震荡来延续行情的概率大，有基本面支撑的成长股有望再次跑赢。

国内方面，下半年国内外需求都将弱化，经济增速将回落；流动性总体不紧；系统性风险不大，下半年一旦信用风险提升，流动性或将结构性宽松，为培育新的经济增长点、化解存量债务创造条件。

张忆东表示，下半年国内的投资风格是以成长股为主、价值股为辅。成长和价值的剧烈分化已经收敛，价值股的相对性价比降低。过去数年躺赢的核心资产已不便宜，下半年乃至更长一段时间，基于盈利和估值的匹配度，核心资产将面临震荡分化。

科创将引领“未来核心资产”。 今年以来，外资持仓发生了较为明显的变化，科创板成为新宠。其次，科创板和创业板为代表的“未来核心资产”，具有相对性价比。中证500/沪深300的PE比值、以及创业板与沪深300的PE比值都处于历史低位。

投资策略方面，张忆东建议关注三个方向：（1）科技创新——算力产业链、互联网新应用、消费电子创新场景（2）先进制造业——智能汽车、新能源车、新能源、半导体、高端装备等（3）“价值股+X”的转型机会，发掘传统价值股，拥抱科技创新、新消费、新政策红利之后的转型机遇。

王德伦：“四重奏”叠加全球流动时钟——“长牛未央”

兴业证券首席策略分析师、经济与金融研究院院长助理王德伦认为，2021年下半年长牛未央，仍在途中。

从2019年初，王德伦在研报中提出“长牛”的观点，后续发表《拥抱权益时代，迎接A股“长牛”》、《兴业证券2021下半年A股策略：长牛未央》等多份研报，目前本轮牛市行情经过了2年半左右时间。

王德伦表示，根据过去30年A股的经验来看，有不少投资者认为本轮牛市进入尾声。但我们认为在国家重视、机构配置、居民配置、海外配置的“四重奏”下的权益时代，叠加开放红利、大创新、全球流动时钟等催化，牛市在途中，“长牛未央”。

从基本面来看，全球经济持续恢复，上市公司企业盈利保持高速增长，股市正收益有保障。流动性层面，流动性易松难紧，全球资金流动时钟回流股市，股市具备上行动力。

2008年至今全球风险资产经历四轮周期，分别为07-11年（次贷危机）、11-15年（欧美发达国家政府债务危机）、15-18年（新兴国家国际收支平衡危机）、18年至今（美国居民和企业资产负债表危机），每轮危机后全球资金流动顺序为“货币市场、债券市场、股票市场”。

2020年11月起，全球资金开启回流风险资产（以股票为代表）阶段。从历史经验来看，持续时间20-30个月不等。从资金维度来看，2020年3月1.2万亿美元资金流入货币基金（2007-2009年合计8000亿美元），目前仅有3000亿美元回流风险资产。

王德伦表示，展望未来，在全球资金流动时钟大框架，时间和资金维度都还不够，市场具备上行动力。时间维度上，当前美股仅上行7个月，距离历史平均的20-30个月还有1年左右时间；资金维度上，美国几万亿的刺激，仅小几千亿流入风险资产，还有较多资金仍有望在未来从货币市场流向风险资产，对股市上行是较强的动力。

行业配置方面，王德伦建议布局三条主线：（1）政策与业绩双催化的大创新科技成长方向：以万物智联的AIoT、医药、新能源链条、高端制造设备等（2）高分红主线：银行、房地产、电力及公用事业以及煤炭（3）出口关税受益链条：机械设备、纺织服装、家电家居等。主题投资方面，建议重点关注碳中和、体育和国企改革三个主题性机会。

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