回顾2020年，城乡社区、农林水、交通运输和节能环保这四大类基建项目的实际支出规模分别为19917亿元、23904亿元、12195亿元和6317亿元，共计6.2万亿元，占一般公共预算支出的25.4%。2020年1-5月，四大类基建项目支出合计完成预算的34.8%，略快于今年1-5月的进度。尽管下半年财政支出可能会有所加快，但从总量上看，2021年预算规模较2020年执行规模减少约1000亿元。

从地方政府专项债来看，专项债发行今年也出现后置的现象。和往年相比，今年新增专项债开闸较晚，直到3月才姗姗来迟，到5月底，各地发行新增专项债5726亿元，和全年新增限额3.65万亿元相比，仅完成目标的15.7%，而2019年和2020年此时分别已完成全年限额的40%和57.3%。考虑到下半年，尤其是下半年可能面临更高的稳增长压力，且完不成下达限额的可能性较低，因此下半年可能迎来专项债发行高峰。

但值得注意的是，今年新增专项债规模总体上也较去年减少了1000亿元。此外，今年专项债用于传统基建领域的额度也可能会受到挤压。

根据财政部、国家发展和改革委员会在2月发布的《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》，2021年新增专项债券重点用于九大领域，包括交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目和保障性安居工程。

和上年相比，今年主要新增国家重大战略项目和保障性安居工程领域。鉴于这两大领域是决策层多次强调的发展重点，在专项债资金使用上，或许会有所倾斜。另一方面，符合条件的棚改新开工项目也可以适当发行专项债。这可能均对年内的基建投资形成一定的挤出。

从城投债来看，界面商学院基于wind数据统计发现，今年以来（截至6月24日）城投债累计发行27277.79亿元，比去年同期增长15.29%，但由于到期规模较大，净融资规模（发行规模-到期规模）为7041.52亿元，比去年同期减少44.85%。2017-2020年上半年，净融资规模分别为2711.39亿元、1364.05亿元、7688.95亿元和12903.3亿元。

值得注意的是， 5月城投债净融资规模罕见转负。据界面商学院统计，5月共发行城投债251只，发行规模较上月大幅下降69.72%至1882.85亿元，当月净融资规模为-1092.65亿元，单月净融资规模创2018年初以来最低水平。随着2020年下半年以来城投监管政策转向防风险，全年城投债务扩张速度可能出现显著放缓。

从广义财政的角度来看，相比去年，2021年一般公共预算内的基建支出和地方专项债发行均出现后置，或将导致下半年个别月份基建投资增速出现异动反弹。但由于二者总规模相较去年均有所回落，再加上用于基建领域的专项债规模受到挤压以及城投债净融资规模或出现大幅缩水，因此，全年基建投资增速并不十分乐观。

信贷资金也是基建投资的一个重要来源。央行并未在贷款投向报告中专门披露基建信贷数据，但中信证券梳理央行公开发布的会议纪要后发现，2020年以来的季度数据显示，基建信贷增量占比呈现持续下降的态势，2020年9月接近30%（注：央行会议纪要公布的基建投资范围可能包含电力、热力、燃气及水生产和供应业）。从企业部门看，2020年信贷投放更加倾向与制造业以及服务业，而房地产业与基建相关融资增量占比则有所下滑。我们认为，2021年信贷投向政策也倾向于维持这一趋势，而且在货币政策向常态化回归的背景下，全年新增贷款可能也会较2020年出现下降，因此投向基建的信贷资金可能也会不及上年。

回顾近几年的基建投资表现可以发现，2018年开始基建投资一改过去两位数的高增态势进入低增长时代。2017、2018和2019年，基建投资同比分别增长19%、3.8%、3.8%。尽管受到新冠疫情影响2020年财政支持力度有所加大，但最终基建投资仅同比增长0.9%，远低于各方预期。

2018年开始基建投资断崖式下跌的主要原因是财政约束上升，叠加金融去杠杆导致非标融资规模大幅萎缩。经历了去年的宽财政后，据国家金融与发展实验室的统计，2020年政府部门杠杆率从2019年末的38.5%增长至45.6%，增幅达到7.1 个百分点，高于1998年亚洲金融危机期间5.5 个百分点的增幅，也高于2009年全球金融危机期间5.8个百分点的增幅，达到有杠杆率数据统计以来的历史最高水平。杠杆率上升意味着债务风险加大，因此，今年国务院常务会议明确提出要降低政府杠杆率。

除此之外，各方对基建投资仍抱有幻想的另一个原因在于认为其占GDP比重较高，如果拉动了基建就等于拉动了经济增长。而我们认为，这可能是一种已经过时的观念。事实上，由于固定资产投资统计改革的原因，2017年之后国家统计局不再公布细分行业的固定资产投资额数据，这导致各方对基建投资绝对额的认知存在较大差异，很多机构甚至认为基建投资规模在20万亿，而我们认为，2020年基建投资总规模或只有不到11万亿。

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目前，国家统计局会公布全国以及一二三产业的固定资产投资完成额数据，界面商学院根据当期的固定资产投资额以及公布的累计同比增速，推算出上年同期的调整后固定资产投资额，并与上年同期公布的固定资产投资额进行比较，我们发现，2016年固定资产投资改革试点启动以来，各年及各月公布的固定资产投资额事后都会进行修订和调整，其中2018年改革试点向全国铺开后调整幅度最大，整体来看，固定资产投资规模在不断“缩水”。

我们假定上述调整比例关系同样在基建投资统计中发生，就可以推算出2018年以来的基建投资额（见下图）。我们发现，2017年以来基建投资占GDP比重不断走低，从16.8%下降到2020年的10.7%，2021年第一季度已下降至8%左右。我们认为，这一数据符合中国经济的现实，也体现了中国经济转型的方向。总而言之，无论从绝对规模还是增长速度来看，我们都不应对基建投资期望过高。