文｜公司研究室地产组 曲奇

8月24日，中国金茂发布2021年上半年业绩报。在2020年净利润下降40%后，2021年上半年，中国金茂收入端实现了强力反弹，同比增长135%。但过去多年，多次拿“地王”的中国金茂在限价政策下却是增收不增利。

上半年，中国金茂毛利率同比下降12个百分点，销售均价也持续下滑。尽管“三道红线”全部达标，但表外负债的风险仍不容忽视，这或许会让金茂的现金流变得紧张。

“地王”变“地雷”，销售均价持续下滑

2021年上半年，中国金茂合同销售金额1301.5亿，同比增长27%；合同销售面积752.3万平方米，同比增长37%；平均销售均价1.73万元/平方米，同比下降8%。根据中国金茂2500亿的年销售目标，上半年公司目标完成率为52%。全年来看，完成2500亿的销售额问题不大。

但近年来，中国金茂销售均价持续走低仍让人担忧。2018年至2020年，金茂的平均销售价格分别为2.55万元/平方米、2.15万元/平方米及2.05万元/平方米，逐年走低。对一直保持高端产品定位的中国金茂来说，限价等政策的出台，对其影响不小，降价销售的迹象在其销售数据中可见一斑。

过去，中国金茂以“高进高出”的模式，高价拿地高价卖出，拿下过不少地王项目，因此中国金茂也被外界称之为“地王收割机”。比如，2009年，中国金茂以40.6亿拿下了北京广渠门15号地王项目；2014年以101亿拿下上海大宁地王项目；2016年连续拿下深圳地王、郑州地王；2017年又以20.91亿拿下厦门翔安地块。

公开资料显示，2017年9月，中国金茂以29450.7元/平方米的楼面价竞得厦门翔安2017XP08地块，当时周边两个楼盘的均价只有29000元/平方米，但2018年翔安金茂悦入市的售价还不超过2.9万元/平方米。对于金茂来说，这个项目是赔本销售，“地王”变成了“地雷”。

对房企来说，没有什么比拿错地更可怕，尤其在房企融资收紧、销售限价政策出台后，房企的利润空间不断被挤压，中国金茂正在为之前的“地王”买单。

增收不增利，毛利率下降12%

与2019年同期及2020年同期相比，2021年上半年中国金茂的收入实现了强劲的反弹。报告期内，中国金茂收入248.6亿，同比增长135.2%。2019年上半年及2020年上半年，中国金茂收入分别为147.4亿、121.0亿，增速分别为-32.8%、-17.9%。

中国金茂创收能力在改善，但盈利能力的改善却不大。2021年上半年，中国金茂毛利57.7亿，同比增长47.1%，但毛利较2019年同期仅增长6.3%。上半年，中国金茂毛利率20.3%，同比下降12.2个百分点。

近年来，中国金茂毛利率的下滑十分明显。2016年到2018年，中国金茂毛利率分别为37.4%、32.3%、37.5%，但到了2019年，其毛利率下滑到29.4%，2020年进一步下滑至20.2%。

2021年6月，中国金茂CFO江南在股东大会上表示，公司会在2020年及2021年集中消化掉2016年和2017年地价较高的项目，2022年以后毛利率会逐年回升。但土地竞争激烈及政府限价政策的存在，使得房地产已告别毛利快速上涨的阶段，金茂管理层也表明，行业回不到毛利率30%水平，预计维持在20%至25%区间内。

中国金茂的地王项目不仅影响了毛利率，也严重影响了净利润。2020年，中国金茂计提减值30.6亿，致使全年归母净利润同比下降40%至38.8亿。对此，中国金茂解释称，因房地产市场调整，导致本集团部分联营、合营企业项目销售价格不及预期所致。但国泰君安研报中称，中国金茂计提减值并非销售端问题，而是公开市场拿地价格过高碰上严格限价。

2021年上半年，中国金茂归母净利润回暖，同比增长14.1%至43.0亿，但归母净利率15.1%，同比下降了16.1个百分点。

“绿档”金茂，表外负债需警惕

2021年6月末，中国金茂剔除预收款后的资产负债率68.92%，净负债率为51.64%，现金短债比为1.26倍，“三道红线”全部达标，属于绿档房企。同时，作为央企的中国金茂在融资端的优势十分明显，融资成本仅为4.01%。

2016年末到2020年末，中国金茂的少数股东权益分别为241.2亿、335.9亿、424.7亿、464.9亿和550.7亿，4年内翻了一倍。同期，中国金茂归母股东权益分别为289.9亿、328.5亿、358.0亿、393.7亿、467.6亿。自2017年开始，中国金茂少数股东权益就已超过归母股东权益。

但长期以来，中国金茂少数股东所获的利润与其权益并不相符。2017年到2020年，其少数股东损益分别为11.7亿、21.7亿、21.8亿和23.1亿；这期间，归母股东净利润分别为39.8亿、52.1亿、64.5亿、38.8亿。

2017年以来，中国金茂少数股东权益占净资产比例一直超过50%，但少数股东损益却一直未能超过40%。

2021年6月末，中国金茂少数股东权益570.0亿，占净资产53.5%，归母股东权益498.3亿，占比46.7%。而上半年，中国金茂归母净利润43.1亿，占净利润比例为74.2%，少数股东损益15.1亿，占比25.8%。两者明显的差距是中国金茂被认为存在“明股实债”问题的主要原因。

以金茂杭州为例，2016年，中国平安控制的公司嘉兴金坊，以16亿元入股金茂杭州，持股50%。但在该项目快完工时，即将发售进入回报期，中国平安却决定退出项目。2019年9月，中国金茂的子公司上海茂焕以20.5亿对价，从嘉兴金坊处收购金茂杭州50%股权。20.5亿包括2.28亿的50%股权价以及18.22亿负债。对中国平安的退出，中国金茂表示，此举是让金茂杭州成为金茂的全资子公司，可以确保项目顺利收尾。

类似的股权变动，在中国金茂的项目公司中较为普遍。这种做法的好处是，项目初期不必将子公司债务并表，降低母公司负债。当项目公司渡过资金紧张阶段后，随着少数股东退出并表母公司，增厚母公司利润。

2021年6月末，中国金茂现金及现金等价物386.6亿，较2020年末下降48亿；短期借款从2020年末的277.7亿增长至305.8亿。与2020年末相比，2021年6月末，中国金茂的短期现金流偏紧张。尽管中国金茂负债率低，但现金流却变得紧张，这或许与表外债务有关。