2015年以来，基础货币余额的增速不断收缩，但货币乘数（M2与基础货币的比率。）一路走高，两者之间呈现出显著的背离。货币乘数由2014年底的4.18大幅攀升至2016年一季度的5.1，即使在基础货币不断收缩的情况下，M2的增速却始终保持在较高的水平。

原因是什么？

申万宏源证券最新报告认为，货币乘数持续扩张的一个重要原因是存款准备金率的下降，法定和超额准备金率从2015年以来都一直处于下降趋势，至今年一季度末两者分别下降了300和70个BP。如果假设现金存款比率不变，按照货币乘数公式进行粗略测算，存款准备金率的下降推高了货币乘数0.5左右。

货币乘数持续扩张的另外一个原因是现金与存款比率的显著降低。由于现金增速相对稳定、非财政存款增速显著走高，现金与存款比率显著降低。由于M2中仅包含财政预算外存款，其他财政存款是M2的外生变量。因此，非财政存款增速的显著走高主要是因为积极财政的持续发力，财政存款余额的增速显著下行，并转化为非财政存款的快速扩张。而在货币脱实向虚背景下现金需求扩张受限，现金的增速相对比较稳定。

报告认为，理论上而言，在流动性偏好恒定的情况下，全社会对现金的需求会随着货币供给的扩大而同比例扩大，相应推高消费和投资，促进产出增加。然而去年的宽松货币政策看起来却收效不大，M2增速和消费、投资增速明显背离，充足的流动性并没有能够有效拉动经济向好。

相反，股市、债市大幅波动，房地产市场的火爆，以及今年商品市场的暴涨暴跌。归根结底，实体经济和资本市场冰火两重天是因为资本的脱实向虚，而这正是现金增速跟不上货币扩张速度的问题所在。大量流动性并没有转化为消费和投资所需要的现金，而是在资本市场之内空转，导致现金和存款比率显著降低。

报告指出，有观点认为2016年一季度资金出现脱虚向实，从虚拟经济回流实体。但是，从存款类金融机构人民币用途结构来看，2016年以来有价证券投资占比仍在持续攀升，只是速度放缓；人民币贷款占比仅是短期出现向上脉冲，大周期仍在下降趋势中，况且新增贷款超过一半投向了房地产。

因此，从数据来看，2016年以来市场资金并非真正脱虚向实，而是仍在脱实向虚的大趋势中，只是在政府通过房地产和基建稳增长的背景下，脱实向虚的速度有所放缓罢了。这也是为什么今年一季度降准空间有限的情况下，货币乘数仍然在持续上升。

还有，存贷比的取消也进一步推升了货币乘数。2015年10月1日起，存贷比75%的监管指标取消。这放开了对于商业银行信贷投放的制约，也会影响央行实施降准等政策工具的调控效果。因此，存贷比的取消使得同样的货币供给所需要的基础货币更少，有助于扩大货币乘数并提高货币政策的有效性。

报告认为，随着货币政策更加趋于稳健，央行也主要依靠短期的公开市场操作来释放流动性。降准的概率尽管无法完全排除，但基于货币政策稳健偏中性的考虑，空间较2015年显著收窄。从超额准备金率的变化趋势来看，受制于央行稳健偏中性的货币政策取向以及实体经济下行压力仍较大、不良贷款风险加剧的情况，银行的信贷行为也将更加谨慎，超额准备金率也将保持基本稳定。

目前，财政政策仍将保持积极。同时，受传统产业产能过剩、实体经济回报下行等因素的影响，货币脱实向虚的整体格局难以快速转变。此外，2015年以来法定存款准备金率经历了连续的下调，将对货币乘数产生持续性的影响；超额准备金率也将保持基本稳定，这些都有助于货币乘数继续保持高位运行。

报告同时指出，从边际上来看，货币乘数的扩张速度或将有所收敛。一是由于降准的空间较2015年已显著收窄；二是供给侧改革为主线的背景下，财政政策扩张力度或有所收敛；三是如果PPP项目有望加快进入实质性落地阶段、国开行专项基金等继续发力，或可以有效引导部分资金脱虚向实。