美联储加息的进展牵动全球资本市场的神经，不但投资者密切关注，各国央行也是谨慎应对，究竟要如何解读美联储和中国央行官员的最新表态？

小心！美国经济可能真没那么好

从美联储货币政策的演变趋势来看，2015年底之前美联储货币政策倾向为紧缩，反复暗示加息预期；进入2016年初，美联储政策转向宽松，将2016年加息次数预期由4次下调为2次；4月以后，美联储货币政策趋于中性，市场对6月加息预期重回50%左右，直至上周五非农数据远低于预期，目前美国利率期货隐含的6月加息预期不足2%。

在市场对加息预期极端下降之后，昨夜耶伦的讲话中又暗示了对经济长期增长的乐观态度，但耶伦同时也承认非农数据的影响。我们在之前的4月美联储FOMC会议点评中写道，这是“一份鸽鹰两派各取所需的声明”，而此次耶伦的讲话再次延续了“打太极”的风格。显然，美联储的立场仍然延续今年4月以来的态度，美联储不希望市场形成过度紧缩或者过度宽松的一致预期。

事实上，美联储可能“想多了”。从美国经济的现状来看，我们认为美国经济状况并不好，基本不支持短期内加息。除了让市场大跌眼镜的非农数据外，多项指标也都反映出美国经济面临着挑战。（1）总需求方面：国内外需求不振，进出口增速自2015年以来再度破位下行，到2016年3月，进口增速达到2010年以来的最低水平即-9.61%；（2）消费方面：个人消费需求不振，2015年以来，个人消费支出增速从高位下滑，目前稳定在新的中枢2.7%左右。零售销售增速也维持在2.9%的水平，未见起色；（3）制造业方面：产能利用率持续下行，采掘业产能利用率从92%下行至74%，并拖累整体工业部门的产能利用率从79%下行至75%的水平；（4）投资方面：国内私人投资增速下滑，从2015年1季度的7.6%下行至2016年1季度的0%。

总体而言，2015年以后美国经济形势变得更加复杂。特别是从非服务业来看，经济弱势程度更加明显。因此，我们认为美联储加息步伐可能持续低于预期。但是，由于美联储最为看重的CPI和失业率数据表现依旧靓丽，美联储加息的动力仍然较强，年内加息1-2次的概率仍然比较大。

不过，我们认为，需要警惕另外一种可能性：美国经济存在的各种问题传染到通胀和就业，导致CPI和失业率数据恶化，这将使得美联储加息理由消失，美联储加息周期“出师未捷身先死”。

若美联储超预期加息 中国央行应如何应对？

首先需要辨明的是，并不是在任何情况下，央行都需要对美联储加息进行应对。我们首先要区分市场是否已经充分预期到了美联储的行动：如果市场已经充分预期到了美联储要加息，那么市场将会提前进行主动调整。待到美联储真正加息时，市场已经完成调整了。因此，对于市场已经有了充分预期的美联储加息行为，不需要央行应对。如果市场没有充分预期到，美联储加息时会带来市场的波动，此时才涉及央行是否需要应对的问题。

鉴于美国在全球经济中的核心地位，美联储的超预期加息决策将对全球市场产生重大的外溢影响，因此各国都对美联储加息进程密切关注。对新兴市场国家而言，美联储加息最主要的负面影响是引发汇率贬值、资金外逃，更严重的情况则会导致外债链条断裂。

特别的，新兴市场国家存在着“汇率贬值-资本外逃-汇率贬值……”的恶性循环（值得注意的是，欧洲和日本贬值并未引发“本币贬值＋资本外逃”恶性循环），因此新兴市场国家央行极有必要出手干预。

如果央行需要出手应对，可以采取哪些手段和方式呢？

根据蒙代尔不可能三角理论，一个国家不可能同时实现资本自由流动、货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。如果一个国家想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就难以保持汇率稳定；如果要求汇率稳定和资本流动，就必须放弃独立的货币政策。

按照不可能三角，如果央行需要应对美联储加息，方式无非是提高利率、汇率贬值、加强资本管制中的一个或多个。其中，利率又可以包括短期利率、长期利率、资产收益率，汇率贬值也包括主动贬值和被动贬值，加强资本管制则有限制长期资本流动、短期资本流动等区别。

结合中国实际，我们认为目前中国央行应对美联储超预期加息的主要工具包括：

一是预期引导。比如央行副行长易纲7日表示，针对美联储加息，央行已经做好准备。这属于预期引导的一种，通过释放正面信息给市场吃“定心丸”，否则有可能美联储还没加息，国内资本就已经闻风外逃了。此外还有之前央行释放货币政策换挡信号等，也都是预期引导，表明央行会努力维持人民币汇率的稳定，防止出现资本恐慌性撤离。

二是提高长期利率，从而增加国内市场对国际资本的吸引力。尽管目前中国经济仍然偏弱，央行难以直接加息，但还是可以通过多种方式提高长端收益率，从而抑制汇率贬值和资本外逃。最典型的方式是通过各种前面的预期引导，明示或暗示央行货币政策换挡，从而导致长期债券收益率上行。若人民币贬值了1%，但国内的资本投资收益率也上升了1%，对于国际资本来说，最终收益率并没有发生变化，二者对冲掉了，也就是所谓的“失之东隅，收之桑榆”，资本自然也就没必要外逃了。

三是直接干预汇率。一旦出现过度投机型的人民币大幅贬值压力，央行也可以出手直接干预汇率。这里需要澄清一个误区，即央行在极端情况下干预汇率并非就是违背了市场化原则。事实上，即使在最为市场化的美国，美联储也并没有任由汇率完全自由浮动，而是保留了在特殊情况下进行干预的权利。汇率的极端波动对国内经济乃至全球经济都会产生极恶劣的影响，而且往往由于存在恶性循环难以自行调节回归正常状态，此时央行的干预是很必要的。

天量RQFII是为了支撑人民币汇率吗？

目前，国际资本投资中国资本市场的主要渠道包括QFII（合格境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外机构投资者）。本轮中美战略与经济对话的重要成果之一就是央行将向美国提供高达2500亿人民币的RQFII额度。

RQFII与QFII相比，最大的区别在于RQFII使用人民币，而QFII使用外币。RQFII的最大意义在于，完善人民币回流机制，服务于人民币国际化。

理论上讲，境外持有的人民币越多，兑换美元的需求也就越大，人民币贬值的压力也就越大，这也是特里芬难题的核心。在这方面，美元早就有了前车之鉴。布雷顿森林体系建立后，美元成为全球储备货币，各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，导致流出美国的美元在海外不断沉淀。随着美国之外持有的美元越来越多，美元的贬值压力也越来越大，最终固定汇率崩溃，布雷顿森林体系瓦解。

不过，20世纪90年代以后，金融全球化为货币全球化提供了新的机遇，可以通过贸易和投资输出本币，再通过金融市场回流，形成完整的循环，这就解决了特里芬难题。

对于人民币国际化，同样存在“新版特里芬难题”：尽管现在已经不再是固定汇率，但是随着人民币国际化程度提高，境外人民币增多，人民币贬值压力将越来越大，这将导致海外不愿再持有人民币及相关资产，人民币国际化也就到了尽头。

效仿美国，建立人民币的回流机制是实现人民币国际化的重要步骤。我们认为，中美达成2500亿人民币的RQFII的标志性意义在于，美国对于人民币国际化似乎开始持支持态度。这对于建立新型中美大国关系而言，意义可能比目前市场看到的更加深远。

回到人民币汇率，从理论上来讲，扩大RQFII额度确实是支撑人民币汇率的可行措施。但是，考虑到2015年以来的人民币的贬值压力并非来源于境外持有人民币过多，因此扩大RQFII额度无法从根本上解决人民币近期的贬值问题。

我们认为，扩大RQFII额度更重要的是对于人民币国际化的战略意义，而对短期人民币汇率的影响有限；2016年人民币汇率走势最终还要看美国经济数据以及美联储对加息的态度的变化，究竟会超市场预期还是会弱于市场预期。

鉴于在本文第一部分的讨论，我们认为美联储加息预期继续下调的概率较大。此外，中国目前与俄罗斯卢布危机、东南亚亚洲金融危机时期的基本面完全不同，我们相信今天李克强重申的“有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”可以实现。

（作者系九州证券全球首席经济学家）