文｜科技说

新能源汽车俨然成了一些投资者的“信仰”，在日常交流中总会有朋友不厌其烦地举证多种利好的证据：政策面，企业面以及预期等等。并总会立下豪言，在数年时间内该板块仍然是最值得期待的，并再三劝我“抄底”。

那么事实果真如此吗？

我们首先抓取了同花顺整车和新能源两大汽车指数进行对比，见下图

整车汽车指数的公司以A股为主，成分股以传统车企为主，如比亚迪，长城汽车，上汽，广汽等共计23家，新能源汽车则以中美两国代表企业为代表，如我国的造车新势力，特斯拉，以及丰田，通用等企业，共计13家。

在过去的2021年，整车指数是呈明显的上升态势，与此同时，新能源汽车指数在过去的一年时间里则处于明显的波动中，尽管有特斯拉为代表的明星企业跑出了周期性，但整个行业则更为跌宕，波动性大也就是其中暗藏的风险偏大。

联系到过去的2021年，市场在起伏中表现出了不安和动荡，以美股为例，资本市场泡沫泛起已经是不争的事实，一旦市场中出现加息预期，首先杀跌的便是高估值企业，新能源自然首当其冲。

整车指数的崛起则令人有些诧异，在过去一段时间已经有不少声音认为“行业出现新旧势能转换”，简而言之，传统车企必然要被新能源取代，部分新能源明星企业也确实有这种势头，但在过去一年多时间里，整车制造车企业似乎并未完全退出，反而因为低估值成为市场避险的重点。

重点看2021年11月之后，彼时加息预期越加强烈，加之马斯克的减持对特斯拉股价造成了加大干扰，使得新能源指数呈一路下挫态势，与此同时，整车则一路走高，两大指数呈现明显的负相关性。

换句话说，当市场拼景气度时，新能源就是绝佳投资机会，而当市场开始走低（加息预期），首先杀的也会是高估值行业，低市盈率的企业会被青睐，投资机会呈现风格的调整，目前似乎就处在这个节点。

为验证我们上述结论，我们再引用两组数据：申万汽车和申万高低市盈率两大指数，见下图

申万汽车指数采集了A股200余家汽车企业，相较于同花顺整车指数不仅企业数量众多，且集中在行业的多个领域，从整车和到元器件生产，销售企业等。

在上图中我们可以看到，2021年申万汽车指数仍然是保持在一个比较稳定的区间，远不如新能源指数那般动荡，值得注意的是11月之后，指数有一个明显的跃升，行业平均市盈率与指数均是如此。

那么如此来看，同花顺的整车指数与申万是有明显的一致性，也即在11月全球资本市场受不断强化的加息预期之后，高估值的新能源与传统车企之间呈现了默契的涨跌交换现象。

这种现象是针对行业还是普遍现象呢？我们又整理了申万指数的高低市盈率两大指数，做下图

可以较为明显看到，进入2021年12月之后，两大指数平均市盈率差值不断在缩小，在年末低市盈率指数平均市盈率超过了高市盈率。

当下全球资本市场受美联储加息预期已经越发紧张，根据历史数据看，新能源行业将会更加跌宕，大概率将有一个明显的下挫，即便是相对保持独立的中国A股资本市场，由于海外一些对标企业的估值模型发生扭转，对A股同类企业也将有明显影响，尽管市场独立，但估值模型的调整可能是一致的。

在此我们可对新能源板块的短期做如下总结：

其一，作为2020年全球大放水最为受益的板块之一，在过去两年可谓是大放异彩，但市场进入调整甚至是挤泡沫周期后，首先受冲击也可能是他们，因此，短期内新能源行业可能不是理想标的；

其二，整车行业在过去一段时间与新能源之间体现了明显的负相关性，短期内就可能会是受益板块，其中有车企可能逐渐OEM化，一些制造和管理能力优秀的整车制造企业极有可能与新一代企业密切结合，这也是部分车企被市场追捧的重要原因。

这就引起了一个新的问题，新能源汽车行业长期的走势究竟如何呢？众所周知，在全球减排以及碳中和的目标之下，新能源是有着明显优势的，分析此问题，我们不妨将其与传统车企进行对比，言外之意，看收获上述预期的究竟是传统车企还是新能源造车企业。

在此之前，我也曾考虑过过传统车企有制造和管理等方面优势，如果可以及时掉头调整业务，在长期的新能源竞争中是有可能重新获得优势的，从全球商业历史看，亦有无数伟大的公司依靠自身努力实现了业务的跨周期过渡。

对于汽车行业又当如何呢？

我们首先根据国家统计局数据，整理了我国汽车行业固定资产增长情况，理论基础为：如果一个行业或群体对未来变革和竞争充满信心，大概率会提高投资，以迎接未来挑战，固定资产可以从某种角度反映行业群体的信心度。

进入2019年后，我国汽车行业固定资产投资就不增长了，而彼时恰是新能源汽车崛起之时，言外之意是，如果车企们有信心迎接未来，对新能源或智能汽车会采取超前投资和判断，这在固定资产投资增速中是可以看到的，但显然上图中我们并没有看到。

根据历史经验和数据，固定资产投资与产能之间是有明显关联性的，这在上图中是可以看到的，如进入2018年后，固定资产增速放缓，产能也随之下降。

我们也知道，新能源或智能汽车对于传统车企等同于生产流程再造，不仅工艺流程和供应链要重新调整，且原有的生产设备可能也要重新调整，这些也都需要固定资产投入的依托，否则此后的产能将会受到很大制约。

这也是一些投资者对A股一些车企的焦虑和不满，为何新能源布局如此之慢，进展也如此之慢，让造车新势力处于无对手境地一路飞奔，这虽然是在2021年体现，但问题确实是在2019年甚至之前种下的。

原因可能也有许多，但我们认为经常被大家所忽视的是，传统车企其实是吃了“老”的亏，传统车企的估值模型极为成熟，作为全世界最为成熟的行业之一，说车企是分析师研究最多的行业之一是不为过的，这就使传统车企陷入了创新困境。

若短期内提高资本投入，损益表和现金流都会受到影响，无论在成熟的市盈率估值还是未来现金流贴现模型中，这都会影响车企的市值管理，一旦市值下挫，在债券融资成本相对较高时，从资本市场以权益融资就会同时面临压力（简单来说就是股价下挫，企业不好增发）。

对于传统车企，投资未来首先面临找钱的问题，投资过大又可能造成融资能力的收窄，这也是一些企业确实面临的问题。

当然在此期间，也有如长城汽车，比亚迪为代表的企业，通过差异化竞争杀出了重围（长城在低价车中的地位），重新获得了高估值，但由于以往过多企业都拥挤在15万-20多万这一价格区间，产品无法差异化，也就无法获得定价权，这是企业必须要面对的现实。

简而言之，除行业内头部优秀企业之外，整车传统车企极有可能无法走的太远，这是几年前决定的，行业要么会面临一轮兼并购，要么有一轮主动出清，这是客观规律所不能避免的。

我们整理了昔日A股汽车一哥上汽的部分数据，见下图

在过去几年时间里，上汽面临着盈利和ROE的双双下行，之所以我们会选择毛利率意在说明企业的产品是否在市场中有足够的定价能力，可以看到上汽的定价能力在过去是被稀释的。抑或是说，上汽自身并非不想迎头创新，而是陷在了上述数据和市场对行业既有认识的“创新者窘境”里。

那么造车新势力究竟又如何呢？我们先横向对比了2021年Q3新势力厂商与上期的毛利率情况，见下图

如前文所言，由于种种原因造车新势力在开局后几乎是无对手奔跑，这就为单个企业创造了良好的成长和融资环境（融资故事自洽），在2020年行业还普遍处于低毛利率甚至是负毛利率阶段，我当时还认为2021年输入性通胀高企，加之行业竞争加剧，新势力可能还将维持此现象一段时间，但目前看行业对新势力还仍然是有利的。

那么造车新势力的未来真能完全取代传统车企么？

在我们的观察中，以蔚小理为代表的造车新势力之所以有今日之成功，一方面与产品研发等方面确实有密不可分的关系，但另一方面，我们也不能忽略一个基本事实，在过去几年无论是资本市场宽裕度乃至特斯拉为代表的车企高歌猛进其实都给新势力创造了良好的条件，融资环境，尤其在2020年之后新势力厂商完全实现IPO，这些都是不能忽略的。

于是我们又整理了新势力厂商的现金流情况（单位均为“亿元”），见下图

如上图所示，在过去三年时间里新势力之所以能够有今天之规模很大程度在于融资能力，一级市场动辄数十亿的融资，IPO后又可拿到百亿级别融资，虽然造车是个“烧钱”的，但新势力厂商也都是收获了时代的红利，市场给行业的高估值。

我们同时也知道，股权融资的“锚”自然是股价，这不仅决定着融资的销量也同时限制着融资的价格，在过去企业可以通过增发等形式进行股权融资，但若如开篇所言股价处于下行周期，股权融资的规模就要被限制。

根据2021年财报信息，蔚小理的现金及现金等价物在300-400亿之间（主要原因赴港IPO之后），按照往日的投资规模以及行业扩张期之必需，现阶段此现金规模对企业仍然是不足的。

这也就需要企业调整资本结构，简言之由前期的重权益融资向债务融资靠拢，在过去的2021年Q3，三家企业的长期借款科目都有不同程度的膨胀。

可以说，蔚小理赶上了造车最好的年头，收获了一级和二级市场高融资，如今又要转向债务融资，以行业此时的增长以及毛利率的改善程度（尽管净利润未回正），债务融资对当下优化企业资本结构未尝不是一件好事（改善增发对eps的稀释）。

但情况也告诉我们，在2022年蔚小理也可能会面临更大的压力，其中不仅有来自行业对手的冲击，2022-2023年互联网厂商的造车项目陆续上线，这些天生具有融资优势的企业可能会把赛道变得拥挤不堪，根据目前信息大多数企业都选选择了20万这一赛道，届时蔚小理就要下更大功夫保持现有盈利性，另一方面，企业扩张仍然在进行，债务融资也总有边界（如财务成本对现金流和损益表影响），企业是否在保持毛利率同时努力减轻现金的压力，为融资减压（包括债务和股权融资），这也是最重要的。

如果说在2021年之前企业只需要做好产品，讲好故事，占领市场，那么2022年就要求企业有更为娴熟的管理与运营能力了。

最后总结我们对新能源汽车的看法：

其一，短期市值会被压缩，股价的跌宕极有可能是2022年的主基调，在追求信仰的同时也需要提高风险意识；

其二，传统车企出清的趋势已经很是清晰，新势力仍然会保持高速增长势头，与传统车企形成鲜明对比，这是长期，短期乃是两大阵营市值会出现此起彼伏；

其三，新能源这一行业的光明性自不必说，短期内我们仍然提醒小心风险，长期内对一些代表车企仍然寄予厚望，届时再为信仰充值也不迟；

其四，蔚小理是赶上了好时候，但2022年仍然不可放松，抄底时应该保持审慎态度，相反后续的造车企业在无良机之时（尤其对无背景企业），未来则更为扑朔。