2016年，是韩国最大企业三星集团面临众多危机的一年。

首先，三星Note7手机的电池危机给三星集团造成了超过60亿美元的损失。

其次，三星集团被曝光涉嫌向韩国总统朴槿惠密友崔顺实提供了巨额资金，从而卷入了韩国总统的密友干政丑闻。

第三，三星集团实际控制人李健熙已处于高龄、重疾（2014年5月因心脏病入院治疗，目前还没有恢复行动能力）的极为不利状况，丞待解决交班及财富传承等问题。且早在李健熙2014年病倒时，就传出了接班人李在镕为加快接班步伐，竟然制定了5年缴纳7万亿韩元（约合人民币390亿元）遗产税的方案——此传闻如属实，这将是韩国有史以来最多的遗产税。

2016年11月29日，三星电子更在董事会上宣布了对公司进行分拆的重磅消息。

三星的问题到底是什么？

东方智慧导致的分拆难题

2016年11月29日，三星电子宣布，将考虑采纳投资者美国对冲基金Elliott Management（下称Elliott公司，Elliott Management的关联公司仅持有三星电子0.62%的股份）在10月份建议的分拆计划，即考虑将三星电子分拆为一家运营公司和一家控股公司，在美国证交所上市，及向股东派发30万亿韩元（约合260亿美元）一次性特别股息等等。

但三星公司同时表示，需要用六个月的时间，通过委托外部咨询机构对此计划进行评估。据悉，投资者Elliott公司曾于2015年因阻碍三星旗下第一毛织公司和三星物产合并案无果而和三星闹僵，且此次分拆建议早于10月份提出，虽然提议本身很有道理，但当时并没有成功说服三星其他股东和领导层，为何仅仅过了一个多月，三星又突然宣布重新考虑这一提议呢？

这引发了众多不同思考。三星电子此次分拆公司的考虑，被外界从各个角度出发，给予了截然不同的解读：

1.从投资者利益的角度

业界认为此举顺应了投资者对三星治理改革的呼声，可以增加三星电子的内部透明性，改善企业治理，是仿效2015年谷歌公司重组（创立一家全新的控股公司Alphabet，由谷歌及相关子公司为Alphabet公司的子公司）的明智做法，有利于投资者看清哪些业务盈利，哪些业务亏损，可以给予各个子公司更大的自主权和活力，使三星集团从家族式管理走向现代化管理，并可以帮助三星走出目前的危机等等。

但是，此解读无法解释的问题在于，三星集团目前存在超级复杂的股权结构，和谷歌到Alphabet的变化不同，分拆三星电子将有极大的难度，如果仅仅是为了满足投资者的期望，似乎代价太大。

三星集团复杂的交叉持股结构，是三星集团创始人李秉哲为了实现对三星集团的控制及实现避税目的所创设，并在第二代掌门人李健熙的管理下得到了坚持和加强。

这种交叉持股的结构也常见于亚洲的华人企业、日本企业，曾被誉为“李氏家族以不到2%的总股本，掌控了三星集团的74家企业”，并作为“成功经验”广为流传，是与传统西方企业管理做法截然不同的典型“东方智慧”。

2.从股价角度

根据央视财经新闻报道，“三星电子的股票现在每股价格接近168万韩元，约合人民币9800元，是韩国市值前十名股票中，唯一超过百万韩元的股票，这种天价让很多投资者望而却步，如果进行公司拆分，每股价格会下降不少，但这会形成30%的股价上涨空间”。

但此解读也遭到了前述同样的问题，即三星股权过于复杂，分拆难度极高，虽然分拆可以增加股价上涨空间，但是代价过高。

3.从法律、政治角度

三星电子宣布考虑拆分的时间点，正是韩国在野党向国会提交了强化拆分制度一系列法案的时间点，该法案要求拆分必须提前注销库存股等，相关法律一旦生效，三星电子将要承担巨额费用，故三星需要加快拆分步伐。此外，三星电子也遭到了来自韩国政府、韩国公平贸易委员会等方面的重组要求。

此种解读有一定道理，但大大低估了三星集团庞大的经济体量所带来的巨大政治影响力。

据悉，早在金大中总统时期（任内时间为1998年至2003年），三星为实现企业控制及避税而设计的复杂股权结构就已遭到了来自韩国政府部门的各种压力，韩国政府部门对三星财阀如蜘蛛网般交织的连环控股结构早有异议。三星集团核心子公司三星电子市值约合2350亿美元（2016年8月21日《华尔街日报》报道数据），但李健熙家族资产据传还不到200亿美元，在连环控股的安排下，李健熙家族通过三星电子仅仅15%的股权就牢牢掌控住了三星集团这一巨无霸，其中必然隐含了大量非公平因素。

从金大中总统时期起，韩国政府就不断敦促三星进行重组，之后韩国公平贸易委员会也提出过同样要求，三星也一度表示按要求改革，曾配合采取了一些调整措施，但迟迟没有采取进一步的实质行动，其交叉持股的状况至今仍没有任何本质改变。

4.从交班角度

央视财经新闻评论认为，三星此举可能有助于提升接班人李在镕持股比例。目前三星电子主要股东持股比例中，前六位分别为：三星生命7.43%、三星物产4.18%、三星会长李健熙3.55%、三星火灾1.30%、李健熙夫人0.76%、副会长李在镕0.59%。

而李在镕的持股比例仅排在第六位，如果李在镕想要维持更为稳定的经营权，就需要提高持股比重。但是从当前的股价来看，即使是想提高1%的股份，也要约合人民币154亿元的巨资，不过拆分之后，李在镕能够以较小的成本大幅提高对三星电子的控股权，从而平稳实现对集团经营权的继承。

相较前两者，此种解读虽略显简单，但却有一定的合理性，是较为正确的思路，以下给予进一步的分析。

三星电子架构调整，只是庞大重组计划的一小步

与谷歌等科技企业不同，三星集团是一个传统的东方家族企业，不会像谷歌创始人拉里·佩奇（Lawrence Edward Page）那样激进地表示要将自己身后主要财产用于捐赠等另类用途（据悉是要将百亿美元遗产捐赠给特斯拉创始人埃隆·马斯克等实干企业家），而更多可能是留给子孙后代，这就需要考虑复杂的家族财富传承问题。

2014年5月份，三星集团会长李健熙突发心脏病，韩国的《朝鲜日报》当时披露了三星的遗产继承问题。

原来早在1998年，三星集团大体上的继承工作即已经完成，李健熙家族的主要资产所有权已经转移到李健熙之子李在镕手中。而李健熙家族通过控股三星爱宝乐园控股三星生命，继而三星生命又控股核心子公司三星电子，李在镕从1998年开始持有三星爱宝乐园25.1%的股份，而李健熙持有的三星爱宝乐园股份只有3.7%。

因此，目前外界广为流传的“7万亿韩元（约合人民币390亿元）遗产税引发三星重组”的类似说法，是较为粗浅的不靠谱猜测。三星集团掌门人李健熙并非是在2014年病危时才开始考虑接班问题及遗产税规避问题，而是早已有所安排。

2014年，三星集团的重组计划得到了媒体的初步报道。据路透社当时报道，三星的重组咨询费超过1亿美元，引发多家投行争夺。而整个重组费用，可能高达10亿美元。

同年9月，三星集团宣布将合并旗下的三星重工和三星工程，标志着三星大规模重组计划的正式开始，但实际运作中并不顺利。

《朝鲜日报》2014年9月1日报道，三星集团内部作出决定，将把旗下的三星重工和三星工程合并为一家新的子公司，这是价值2.5万亿韩元（约合21亿美元）的合并计划。当日，韩国三星重工和三星工程召开董事会会议，正式宣布两家公司将合并，并于10月27日召开临时股东大会，审议合并方案，争取在12月1日完成合并程序。2014年11月，三星重工和三星工程由于无法获得股东的支持，被迫取消了这一次合并计划，但后来两家公司又多次表示会再次考虑合并。

由于三星电子的架构调整仍在评估考虑中，故三星电子架构调整的具体细节及最终实际落地方案暂无法得知，但我们仍可从Elliott公司给三星的提案得到大致调整方向。Elliott公司创始人保罗•辛格（Paul Singer）在2015年10月曾发表一份提案，建议三星电子的董事会将现有的三星电子拆分为一家控股公司（Holding Company）和一个运营公司（Operation Company），两家公司都将在公开市场上发行股票。

控股公司不会直接涉足日常业务的运营，但会持有运营公司一定比例的股份，而运营公司则会涵盖三星目前所有的独立子公司及业务，包括手机业务、电视业务、半导体业务、电池业务等等。这样一来，控股公司就能作为股东免税获得运营公司的利润分红。

Paul Singer表示，提出这个方案是因为他觉得三星集团的价值被严重低估，因为三星的多项产品均在全球市场居领先地位。以DRAM内存和NAND闪存业务为例，三星连续多年在全球市场蝉联首位；三星独有的AMOLED显示屏在全球手机供应链中也居极为重要的地位；三星手机全球市场份额虽近年来有所下滑，但出货量仍排在第一，且利润率良好。只是，三星Note7电池事件显著影响了三星的股价，给三星股东带来了巨大损失。

三星集团目前存在复杂的股权架构，主要目的是保证李氏家族牢牢掌握控制权，但复杂的股权架构不符合现代公司治理的要求，增加了外界评判三星集团真实价值的难度，难以吸引外界的投资者。此外，现有的股权设计，使得三星股价直接受到三星电子某一项业务短期低迷和衰退的直接影响—虽然长远来看，某一项业务的短期波动不会影响更多业务的长期增长。

如果三星电子分拆为两家公司且上市，则外界投资者可以按照自己对三星的中短期和长期判断分别投资两家不同的公司。从资本利用角度，三星电子和旗下子公司SDS均已在韩国证券交易所上市，欧洲市场上也有全球存托凭证（Global Depository Receipts）可供交易，但这两个证券交易市场体量太小，能吸引的资金规模有限。如能登陆美国股市，如纳斯达克和纽交所，三星无疑可以吸引到更多的海外资金。

Elliott公司给出的上述分拆建议，据称是一种既能保持李氏家族的影响力，又能提高企业透明度和社会责任的方案。除了将三星电子公司分拆为一家控股公司和运营公司，让运营公司在纳斯达克证券交易所上市，Elliott公司还建议三星增加三名独立董事，并向股东特别派息30万亿韩元。

控股公司（Holding Company）

有评论认为，三星电子分拆出来的控股公司，将是李氏家族将权力转移给第三代接班人李在镕的必要举措，可以确保创始人家族的后代继续拥有对三星集团稳定的控制管理权，这也是三星集团改革重组的最终目标。

对于三星考虑拆分出来的控股公司，路透社的解读是：所谓控股公司，就是一家公司持有另一家公司的股票。控股公司一般自己并不运营业务，只是用来控制不同的附属公司或者子公司。韩国政府鼓励本地综合性大企业采用控股公司架构，因为此举可以增加透明度，强化企业治理。例如LG集团也是韩国的大型综合企业，它也成立了控股公司，让所有权架构更加简化 。

运营公司（Operation Company）

如Paul Singer所分析，运营公司将涵盖三星目前所有的独立子公司及业务，包括手机业务、电视业务、半导体业务、电池业务等等，负责具体运营。控股公司不需参与运营公司的日常业务运营，只是持有运营公司一定比例的股份，并可作为股东免税获得运营公司的利润分红 。

但显然分拆计划可能遇到种种潜在阻碍。据报道，三星某高管表示，向控股架构转移需要考虑许多的潜在因素，比如税收及其它监管方面的变化。韩国相关法律要求，控股公司必须持有上市子公司至少30%的股份。如果真的决定分拆，三星电子必须购买子公司股票，比如三星SDI、三星电机、三星SDS的股票，从而达到法律的要求，但开支可能会达到几十亿美元。

与谷歌公司2015年重组计划的对比

谷歌公司2015年8月10日宣布进行重组，将公司变为一家类似集团公司一样的企业。重组计划主要是新设立一家全新的Alphabet公司作为母公司，谷歌公司剥离非核心业务，实行适度瘦身，成为Alphabet公司旗下最大的子公司。

谷歌公司的非核心业务、原来的各子公司，以及未来包括自动驾驶汽车在内的创新项目，将成为自由发展的独立子公司，共同作为Alphabet公司下面的子公司。Alphabet公司持有各子公司的股份，但Alphabet公司不负责旗下子公司的运营。

经过重组，Alphabet旗下包括谷歌及一系列子公司，它是一堆公司的组合。Alphabet Inc.将取代谷歌成为公开上市的公司，所有谷歌股票将被兑换成Alphabet股票。新谷歌将成为Alphabet的全资子公司，股票代码将分别是GOOGL和GOOG。而新的谷歌公司将会包括以下业务：网页搜索、网络广告业务、谷歌地图、应用软件、Youtube视频网站、安卓系统。

媒体对谷歌重组的分析较多，其中比较合理的理由如下：创始人拉里·佩奇曾在2014年向沃伦·巴菲特（Warren Buffett）请教“如何运营一家庞大的复杂企业”，后决定仿效沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦集团的做法，即“将关系并不紧密的业务独立经营，这或许才是治理‘庞然大物’的长久之道” 。

长期以来，谷歌公司在核心互联网业务占据主导地位，并发展了很多与核心业务关系不大，存在高风险的奇怪部门，如无人驾驶汽车、气球网络、可以监测血糖的隐形眼镜等项目。因此，谷歌公司曾被华尔街的投资者批评“不专注、不透明”。

谷歌进行重组，一方面可以回应华尔街的批评，另一方面可以降低谷歌非核心业务的负面影响（如汽车业务导致的亏损、诉讼等），最后重组可以提供一些内部的升迁机会（如桑达尔·皮查伊成为谷歌CEO等）。

谷歌公司的重组至今已有1年，重组后，谷歌的核心业务增长强劲，但非核心业务无明显进展。Alphabet股票受到市场追捧，从宣布重组截至2016年8月28日，Alphabet股价上涨了17%，反映出投资者认为新的谷歌仍有上升的潜力。

和三星电子的拆分计划相比，谷歌公司同样是拆分成持股公司和运营公司。其持股公司得到了投资者的追捧，但运营公司却反响不一，持有核心业务的运营公司持续高速增长，而持有非核心业务的运营公司则没什么变化，依旧增长缓慢。但总体来说，谷歌公司的重组是比较成功的，吸引了更多投资，加强了核心业务，同时隔离了非核心业务的负面影响。

如果三星电子能够完成与谷歌公司类似的重组，确实能够使控股公司避免受到“三星Note7手机电池门”这样事件的直接负面影响，而且股权更为透明的三星，在美国股市上市后，似乎也更容易吸收投资。

但如前所述，三星电子与谷歌公司最大的不同，在于前者存在过于复杂的股权结构，短时间内难以像谷歌那样进行重组。这可能是三星电子分拆重组的最大障碍。

重组主要是为了家族财富传承

三星集团的现有股权模式面临政府压力。

如前所述，韩国政府对三星集团的连环持股结构早已存在不满，从1998年金大中总统执政时起，就一直不断敦促三星进行改组至今，而三星集团之所以能够顶住压力迟迟没有推进实质改革，主要是因为现任掌门人李健熙在韩国具有巨大的政治影响力。

但李健熙在2014年5月入院治疗后，至今没有恢复行动力，已难以继续采用过去的经济、政治影响力与政府进行拖延和对抗。而且李健熙指定的接班人李在镕，尚缺乏父亲的丰富阅历和经验，政治影响力也不如父亲强大。

因此，如果现在不趁李健熙在世时进行主动重组，等将来李健熙去世了再进行重组，就有可能受到来自政府部门的各种阻碍和干预，届时将相当被动，接班人李在镕未必能够控制住局面，李氏家族有可能会失去对三星集团的掌控权。

三星集团的现有股权模式不适应全球化的竞争。

随着世界经济全球化的推进，韩国企业开始面临来自全世界的竞争，同时需要经历各种经济危机的考验。在上世纪末东南亚危机之前，韩国共有现代、大宇、三星、乐喜（LG）、鲜京（SK）等五大财阀集团，但进入21世纪后，只剩下三星集团一枝独秀。究其原因，在于李健熙当时进行了适应全球竞争的企业变革。

而随着世界经济全球化的深入，产业持续转型升级，现有的财阀式股权结构透明度不高，难以适应现代资本市场的需求，不利于吸引投资者，从而很难应对新兴科技企业的有力挑战（如三星在中国等国家的智能手机终端市场份额已遭到小米、华为等企业的不断蚕食），要想维持世界一流企业的地位，只能持续不断地进行自我改革。

三星集团的现有股权模式不利于后代接班。

三星集团是一个典型的韩国财阀企业，其基本特色是财阀中央集权于家族企业尤其是总裁个人（李健熙），对掌门人的要求极高，企业旗下的产业星罗密布，子公司循环出资控股，形如金字塔，资本和商品在内部流动，子公司利益需服从整体公司利益。其优点是能够集中力量办大事，且可以依靠巨大的企业规模优先获得政府及银行的支持。

虽然在“强人”的统治下，这种模式的企业容易取得巨大的辉煌，但此模式对接班人的素质要求极高，且一般存在极其复杂的家庭纷争。一旦接班人能力不足，或者出现家族纷争，很可能给企业带来重大负面影响，导致企业难以适应迅速变化的现代市场需求。

一般认为，财阀式的股权结构，既不符合现代企业的管理要求，也不为现代的政治体制欢迎，随着时间的推移、存在巨大的政治风险，有可能在未来成为被市场宰割、被政府分拆的对象。

作为韩国最大的企业，三星正在放弃旧有的财阀模式，这对中国企业具有很大的借鉴参考意义。中国与韩国是邻国，文化相近，华人企业也很容易形成类似三星集团的金字塔形结构，也热衷于寻求政府扶持和开展大规模兼并，希望做大做强。

但随着时代的发展，这种旧有的企业结构高度集权、透明性不高，难以适应现代企业的管理要求，在进行企业交班时困难较大，不利于家族财富传承。

［作者李魏为盈科全国家族信托法律服务中心主任兼首席律师、北京市盈科（深圳）律师事务所高级合伙人、米兰家族办公室中国区首席律师及多家国内外金融、信托机构法律顾问。］