管理者的目标必须是“将股东价值最大化”，董事会必须确保管理者制定该目标，是近期才出现的趋势。

这一想法源于经济学家于20世纪70年代提出的“代理理论”（agency theory）。其核心观点是肯定股东对公司的所有权，坚称股东作为所有者，对公司拥有最高权力，并有权利要求公司活动与自身期望保持一致。

规定公司所有权归股东所有似乎天经地义，但进一步分析就会发现，这条原则在法律上概念混淆，而且更重要的是，问责机制容易出现问题。

记住，股东即使拥有公司股票，也没有法律义务保护公司或为公司服务。此外，原则上股东在公司欠债和有违法行为时，可以只承担部分法律责任。

一般股东购买和抛售股票都不受限制，只有在特定情况下才会被要求披露身份。股东对所投公司的活动往往都保持一定距离。也就是说，上市公司的股东没有多少兴趣（大众也不认为他们有义务）来考虑，他们的支持活动对公司、其他相关方或更广义层面的社会产生什么影响。“代理理论”成立的关键前提是肯定股东对公司的所有权，而这一观点导致的问责机制缺失问题尚未得到解决。

过去几十年中，代理模型为多种治理和管理实践提供了理论基础，而这些实践相对扩大了某类股东的权力和影响力，进一步提升股东（而非其他重要利益群体）的话语权，却没有确定行使权力的股东相应担负的责任（accountability）。

因此，管理者背负的压力越来越大：他们必须以更快的速度实现越来越清晰的预期目标，并缩减风险投资，即使这些投资旨在满足未来需求，并找到全球人口所面临问题的创意解决方案。

读到这，你可千万别误会：我们是彻头彻尾的资本主义者。我们认为，通过购买上市公司的股票来广泛参与经济，对整个社会结构很重要，而且给股东强有力的保护十分必要。但是，经济体系能否良好运行取决于股东职责的定位是否准确。

“代理模型”的问题

现在看一下这些观点如何偏离正轨。

1.“代理理论”与公司法相矛盾：法律上，股东没有公司“所有者”的权利，管理者也不是股东的“代理人”。

有学者和评论员指出，股东拥有公司的观点说好听一些是概念混淆，不好听就是大错特错。从法律的角度看，股东是公司活动的受益人，但是他们对任何财产都没有“支配权”，也不能踏入公司办公场所或使用公司资产。股东真正拥有的是他们的股票，他们也因此拥有各种权利和特权，包括抛售股票的权利和在某些事务上投票的权利，如选举董事、修改公司章程和出售绝大多数或全部公司资产。

超过半数《财富》500强美国公司在特拉华州注册，该州法律也是公司法的基准。根据特拉华州法律，由股东选举的董事会被授权管理公司业务和事务，而董事会授权公司管理者。

在这一法律框架下，管理者和董事是股东和公司的受托人，而非代理人——两者的区分非常重要。代理人有义务实现委托人的期许，但受托人的义务是代表受益人进行独立判断。换句话说，代理人类似于跟单员，受托人则被授权自由决策。法律上，董事担负受托人的职责，以公司的最大利益作为行动准则，而非对股东唯命是从。

2.“代理理论”不同于一般情况：从“所有者”这个词的传统意义上看，股东并非公司所有者，也不像传统所有者一样，愿意费心管理公司。

如今，美国上市公司大概70%的股份由共同基金、养老基金、保险公司、主权基金及其他机构投资者持有，他们代表包括家庭、退休老人、投保人和政府等受益人管理股票。在很多情况下，这些机构购买股票的公司并不了解受益人的身份。管理这些投资的职业人士每季度根据所管理总投资的回报，得到评估和奖赏。这些措施加上投机者高频交易，导致股票流转率走高。

资产管理者和投机者通过预判较短时间内的股价走势进行决策。经济按周期循环往复，与此同时，公司股票走势在整个行业内也会时高时低。虽然登记在册的股东在任何时刻都可以就递交给他们的提案进行投票，但他们不必知道或关注自己购买股票的公司。他们可规避风险或即刻抛售股票，避免继续受到投票的影响。这类行为不论从任何角度看，都让人很难将他们视为公司的所有者。另外，股票受益人选择匿名交易，会进一步削弱他们与所购股票公司的联系。

3.“代理理论”暗藏太多道德风险：股东作为所有者，对公司活动并不负责，也没有保护公司利益的责任，担负这部分责任的是高管和董事。

将股东视为所有者，问题还会进一步加剧，因为他们缺乏所有者另一传统特征：财产的使用方式给第三方造成损失时，财产所有者承担责任和当责，有些情况下甚至是法律责任——而股东不承担这类责任。在股东责任有限的原则下，公司一旦负债，一旦公司行为或不行为导致第三方损失，股东个人将不承担责任。

大多数情况下，股东有权在证券法的范围内，以个人利益为出发点采取行动。人们期望董事克制自我交易行为（self-dealing），股东则可以自由选择与自己有利益关系的交易一方。

在秩序井然的经济中，权利和责任并行不悖。给股东所有权，但免除其责任，容易导致投机取巧、不自量力、滥用公司资产的行为。如果股东不试图影响重大企业决策，风险还在可控范围内，反之则令人担忧。最严重的问题是，大宗股票的临时持有者可能干预公司事务，要求董事会重组、管理层人事变动，或财政重整来抬高股价，然后抛售股票并转移目标，而不用对干预行为造成的影响（对公司或其他相关方）负责。

4.“代理理论”保持利益一致的原则，在公司中扩散道德风险，并局限管理者视野。

问责制缺失，股东很可能放弃从广泛和长期角度思考问题，而“代理理论”保持管理者和股东利益一致的建议，同样可能扭曲整个组织的视角。如果连续多个层级管理者的利益都与股东“保持一致”，那么公司可能过于关注现有股东的狭隘利益，而无法满足客户或其他利益群体的要求。安然（Enron）倒闭的故事说明，不正之风可能全面侵蚀组织。

管理目标可以是让公司获益，也可以是提高股票市场表现，但将两者等量齐观，其实是一种空谈，却有得到很多经济学家认可的数学模型支撑。实际上两者之间差异悬殊。

5.“代理理论”假设所有股东意见一致，但事实并非如此：不是所有股东都有相同的目标，也不能将他们视为一个整体——“所有者”。

“代理理论”假设，所有股东都希望公司的经营能够在最大限度上提高他们的经济回报。这一简单假设虽然适用于某些情况，但掩盖了一些重要差异，比如股东有不同的投资目标、风险态度和投资回报期。养老基金可能追求当期收入和资本保值，而捐赠基金追求长期增长。年轻投资者对风险的接受程度，也许比年长投资者要大得多。

对企业的启示

要了解一个典型维权投资者项目的战略意义，可以使用波士顿咨询集团（BCG）20世纪60年代开发的工具来指导资源配置流程。该工具名为增长份额矩阵（growth share matrix），帮助管理者将所在公司视为一个由不同类型业务构成的投资组合。

某类业务可能比较成熟，为适度扩张和改进，只需少量投资。假如这类业务比实力相当的竞争者拥有的市场份额多，就有盈利能力并带来现金收入；

另一类业务可能也处于市场领先地位，但市场增长太快；有利可图，但需要大量投资，才能维持或提高市场份额；

第三类业务处于成熟市场，竞争力较弱，为了生存需要资金支持，但没有增长或增收的前景；

最后一类业务处在快速增长的新市场，市场中只有几家竞争力强的公司，前景可观，但风险高。

该矩阵的开发者将这四类业务分别命名为现金牛、明星、瘦狗和问题。这样分类是为了维持现金牛、给明星足够资金、精简瘦狗，并挑选一些有潜力成为明星的问题业务。若公司不用这种全局观来管理投资组合，就可能基于单个项目的预期回报，将资金平均分配给不同类型的业务。

增长份额矩阵虽然简单，运用好这个工具却一点也不简单。维持现金牛的健康发展；应对新竞争对手挑战的同时，发展明星业务；调整或转移没有前景的业务；选择发展一两个问题业务——这些决策的制定要求高管有足够才干，并能进行高效团队合作。如果公司能够成功应对层出不穷的资源配置挑战，就可以持续增长并重塑自己。

增长份额矩阵说明了管理者寻求长期价值创造时，所面临的战略选择，也阐明了短期内抬高公司股价的方法。假设某公司正准备出售瘦狗业务，抽回对问题业务的投资，并削减明星业务的开支，比如压缩营销和研发成本，这些措施可以大幅增加利润，股价也会随之走高。但是，公司可能失去有潜力发展成明星和现金牛的问题业务。

创造还是转移价值？

维权运动初期会导致股价波动，但不考虑这一点的话，股东能否从这类行动中获益？答案依然不明了，因为这一领域的研究一直备受方法论问题的困扰。在有些案例中，维权投资者唤醒沉睡的董事会，或推动拖了很久的战略或管理改革方面，的确发挥了作用。但重要的一点是，维权投资者所谓的价值创造基本上可以换一种更精确的说法来表述，即价值转移。如果现金付给了股东，而不是用来资助研究、启动新项目或发展现有业务，就创造不出价值——什么都创造不出来。可以说，本该用来投入再生产的现金付给了现有股东。由于从采纳这类决定到看到决定对利润的明显影响，中间间隔的时间超过了标准金融模型的时限，所以公司和未来股东（更不用提更广义层面上的社会）可能遭遇的损失很容易被忽视。

维权投资者强行削减开支，抬高股价，然后在资金渠道干涸前卖出股票的行为，会给研究和创新带来隐患，因为重大研究的成果要花很长时间才能看到（苹果最新iPhone芯片的开发时间长达8年）。众所周知，金融模型和资本市场给创新估价的能力很差，所以也帮不上忙。

维权投资者所谓的价值创造饱受诟病，还因为有证据证明，据称部分是为股东创造的价值，实际上是从其他相关方或民众身上转移来的价值。关于这一问题的大样本调查数量有限，但其中一个研究表明，因对冲基金干预措施的发布而异常增加的回报，部分是从雇员转给股东的钱。研究发现，实行干预措施后的3年里，雇员的工作时间减少，工资停滞不前。其他研究发现，股东获得的部分收益是以债券持有人的损失为代价的。另一些学术调研则将激进的按股价支付薪酬机制与各种违法行为联系在一起，包括损害消费者权益、破坏环境、会计与财务报告违规。

我们不知道是否有研究调查了对冲基金干预措施对所有利益相关方，甚至是对社会的整体影响。但毋庸置疑的是，股东的收益有时仅仅是从公共资金中转移来的钱，比如管理层为增加利润，将公司税收居所（tax domicile）改为低税收管辖区——维权投资者往往会赞成这么做。同样，削减预算、取消针对一些最令人困扰社会难题的探索性调研，也许会增加当期利润，但社会和公司的前景会因此陷入迷茫。

对冲基金维权主义指出，给不担负责任的“所有者”太多权力，这种做法本身暗藏风险。我们对代理理论基本前提的分析表明，道德风险的问题的确存在，而且后果严重。但实践者依旧赞同该理论的理念原则；监管者依旧把“代理理论”融入到政策中；董事会和管理者兑现短期回报的压力与日俱增；法律专家预测，股东权力增长的趋势仍会延续。上市公司也许会更严格地按照“代理模型”运营，这一前景令我们担忧。

所有公司都坚持使用“代理模型”，很有可能增加当期利润、缩减研发和人力方面的投资，减少变革型战略和创新商业模型，使财富只流向老练投资者，而非普通投资者和其他所有人。

向“以公司为中心”模式转型

我们建议，更好的模型应该将重心放在企业的健康运营上，而不是给股东短期回报。

这个模型首先要认识到，公司是法律承认、可无限期经营的独立实体。公司得到正确引导的话，可以长时间服务于市场和社会。“代理理论”在很大程度上忽略了这些独特且具有社会价值的公司特征，以及长期主义管理带来的挑战。

公司的确是种法律建构，但这不代表它们是虚构的。公司是经济和社会的有机体，其创立得到政府批准，旨在完成其他有限的组织形式（比如合伙和独资）实现不了的目标。公司有将近400年的发展历史，足以说明它们在社会中扮演的重要角色。

我们设想的模型直面长期管理这些组织的现实问题，并回应所有股东（不只包括那些在某一时刻发声最积极的股东）的需求。

以下8种观点，为公司治理和股东参与上市公司事务提供了截然不同且更具现实意义的理论基础。

1.公司是复杂的组织，能否有效履行职能取决于是否有杰出的领导者和管理者。

领导者的成功更多与内在动机、技能、能力和性格有关，与他们的薪酬是否和股东回报挂钩关系不大。如果领导者不能胜任工作，再加强他们与股东利益的一体化，也不能改善局面，甚至可能适得其反。（基于股票的薪酬机制部分问题出在，将高管能力与运气混为一谈。）

2.如果公司能够不断学习、调整并定期重塑自己，就可以保持长期发展。

当今社会中，有些行业的公司可能需要每5年就转型一次，才能跟上市场、竞争或技术的变化。这种改革本身就非常困难，而很多观点又再次提高了改革的难度，比如管理就是给个人固定的决策权、清晰的目标、实现目标的激励措施，并根据目标完成情况决定薪酬的支付等。这些观点成立的前提是，可预见性、等级制度和任务独立性存在于当今组织中，但事实并非如此。多数任务都要求组织各领域通力合作，所以很难在个人贡献和特定成果之间建立明确联系。

3.公司在社会中履行多种职能。

其中一个职能是提供投资机会并创造财富，但公司也生产商品和服务、提供就业岗位、开发技术、缴税，也给所在社区做出贡献。从这些职能中选出任意一项并称之为“企业的经营宗旨”，都不足以诠释企业本身的职能。

4.公司的目标不同，实现目标的战略也不同。

各个公司的经营宗旨和战略有很大不同，同样，其绩效评估标准也各不相同。此外，公司的战略往往随市场变化而转变。在评估和对比公司业绩时过度强调股东总回报，可能导致资源配置不合理，并削弱公司执行既定战略的能力。

5.公司必须为多个利益群体创造价值。

在自由市场系统中，只有顾客想买公司产品、员工愿意为公司工作、供应商希望和公司维持合作、股东想买公司股票、社区希望公司留在本地经营的时候，公司才能够成功。弄清如何维系这些关系，以及如何在各方利益之间做出必要权衡，是公司领导层面临的关键挑战。“代理理论”暗示的决策原则，即管理者应坚持为股东创造最大价值，把这一挑战看得过于简单化了，最终会导致公司在处理其他重要关系时，出现投资不足问题。

6.公司必须有道德标准，指导自己与所有利益群体（包括股东和更广义层面上的社会）的互动。

这些标准严禁欺诈和共谋行为。坚持标准，对企业赢得信任、长期高效经营具有关键作用。“代理理论”对公司道德的态度含糊不清，可能导致公司破坏性行为，甚至犯罪。最后，监管部门必须花重金处置这些行为，但这又会被“代理理论”支持者立即声讨。

7.公司根植于政治和社会经济系统中，而这个系统的健康对自身可持续性意义重大。

如果公司对自身活动产生的负外部效应不闻不问，那么一定会造成破坏性，甚至有时是毁灭性的后果。我们还发现，社会和系统性问题既可能给公司带来风险，也会带来机遇。 “代理理论”坚称，公司是种法律建构，所以不能承担社会责任，社会问题也不在公司的经营范围内，应由政府解决——这一观点导致公司目光短浅，公司领导者不能看到更多的风险和机遇，更不用说采取行动了。

8.公司与任何一个股东或利益群体的利益都截然不同。

所有股东都有相同利益、股东和公司利益一致的观点，不仅掩盖了根本性差异，而且还为手握权力的股东借为所有股东代言之名、行徇私舞弊之实，提供了理论基础。

以上看法凸显了对新治理模型的需要。新模型重视公司的作用，视之为社会中的机构，看重公司的长期业绩，并指出董事会应发挥更重要作用，而且针对董事会和高管的问责体系应包括对股东负责等责任。在新模型中，董事会和公司领导者采取截然不同的方式处理战略制定、资源配置、绩效评估和股东参与度等基本任务，比如管理者在制定战略和分配资源时被要求将眼光放长远。

新模型还没有得到充分开发，但我们可以搭建其理论框架。根据公司基本法，我们设想以公司为中心模型，主张公司是独立实体；管理层的权力来自公司治理层，终极来源是法律；管理者是受托人，而非代理人，因此有义务以公司及其股东的最大利益作为行动出发点（和实现大多数股东意愿的观点不同）。新模型认同，股东目标不尽相同，而且公司在社会中扮演多种角色。我们认为，与代理模型相比，新模型更强调公司管理应以长期主义胜利为目标，因此更符合公司最初的宗旨和独特潜质（完成大规模长期投资项目的工具）。

以公司为中心治理的实践意义重大。我们期待看到采用该模型的董事会表现出以下特征中的几项或全部：

· 更可能采取董事会轮选制，保持公司经验的连续性和持续传递

· 董事层对继任计划和领导力发展更关注

· 董事会花更多时间在公司持续增长和革新的战略上

· 高管薪酬与公司战略目标完成情况更紧密挂钩

· 更关注风险分析和政治、环境的不确定性

· 不只从财务的角度分配资源，而是战略性地进行资源配置

· 更重视投资新能力和创新项目

· 在利用杠杆借贷减缓市场波动方面，表现更保守

· 关注法律责任外的企业公民和道德问题

是时候质疑公司治理的“代理模型”了。“将股东价值最大化”理念，让公司及其领导者不能专注于本该关注的创新、战略变革和未来投资。如果公司管理者总要面临不负责任的“所有者”随时可能发起的袭击，那么他们将无从选择，只能关注眼前利益了。

【作者约瑟夫·鲍尔（Joseph L. Bower）为哈佛商学院Donald K. David教席荣休教授，林恩·潘恩（Lynn S. Paine）为哈佛商学院John G. McLean工商管理教席教授。】