最近几个月，欧元体系清算系统Target余额不断上升，德国和意大利Target 2的净债权/净负债已超出欧债危机时期。

数据显示，意大利Target 2净负债创新高，反映出意大利银行资本流出加速。同时，德国在欧洲央行Target 2的净债权也升至新高，意味着欧元区资本在向德国集中。

高盛报告认为，当前德国和意大利Target 2余额/负债已超出2012年中欧洲主权债危机顶峰时的水平，但这种不平衡性释放的风险信号远小于当时。

高盛还指出，虽然当前法国Target 2余额仍然维持稳定，但大选背景下对法国退欧风险的重估会导致法国Target 2负债上升。

什么是Target 2？

Target 2是欧元区各国中央银行之间的支付清算系统，又被称为第二代泛欧实时全额自动清算系统（简称TARGET2）。该系统帮助实现欧元区内部各国银行之间的交易，从技术上将欧元区各国央行各自的实时清算系统进行了整合，建立了单一标准的一体化系统平台，实现欧元的国内和跨境支付无差别处理。

欧洲央行只是TARGET2总协调人，不承担净头寸风险。一旦某成员国央行账户头寸不足，欧洲央行将以付款方的担保品为抵押，从收款方成员国央行的账户拆借资金，为头寸不足的成员国央行融资，从而形成TARGET2项下收款方成员国央行的债权。

什么是Target 2余额？

TARGET余额反映了欧洲各国TARGET会员央行资金在欧元体系内部的跨境支付情况，对某个国家来说，正值表示净债权，负值表示净债务，各国的TARGET余额加起来为0。TARGET正余额总额规模越大，说明欧元体系内资金流动越不平衡。

德国和意大利的Target 2余额/负债规模创新高

根据媒体报道，意大利2月对欧洲央行Target 2支付清算体系的净债务升至创纪录的3,861亿欧元(4,080亿美元)，与此同时，德国净债权亦创纪录高位8,144亿欧元。

在欧洲债务危机期间，Target 2余额时常会被关注。而现在德国和意大利的Target 2净债权和净债务在过去几个月里创下新高，规模甚至超出2012年中期欧洲主权债时期创下的峰值。

Target 2余额上行意味着什么？

高盛认为，Target 2余额扩大的是否应引发担忧，需要研究潜在的经济原因。在金融危机发生前，Target 2余额的绝对大小受限于欧洲央行通过货币政策调控而提供的储备金供应。欧元系统仅仅提供满足储备需求的储备金，然后由市场分配给各个银行和各个国家。

但金融危机发生后，欧洲采取的货币政策创新放松了对Target 2余额的限制。其一，欧洲央行引入FRFA计划，令银行可以无限制地满足流动性需求；其二，现金资产购买项目导致了欧洲央行创造了额外的流动性。而对于Target 2余额增加，有两个明显的解释。

负面解释：欧元市场机能失调

对Target 2余额扩大的一个解释是欧元区金融市场跨境交易的断裂。

举例说明，如果德国银行因担心意大利银行信用问题而不愿再通过银行间市场来资助意大利银行，那么Target 2余额就将继续增加。意大利银行则将不得不继续依赖欧央行FRFA机制来重新融资，意味着创造了流动性。这种流动性将作为德国央行的超额储备金而不断增加。因为德国银行向意大利银行提供的资金已经被偿还，而德国银行也不愿再将这些资金回流进货币市场。

这一例子的潜在问题在于意大利银行业的疲软和德国债权人的信心丧失，该问题也导致了欧元区货币市场的失调。这样的失调是一个货币联盟中的严重问题。而由此引发的Target 2余额增加则是出现问题时的一个表现，反映了欧洲央行在以政策措施阻止意大利银行崩溃引发系统化问题。不过，这种情况下，Target 2余额增加会表现为负债。

正面解释：QE带来的影响

另一种相对积极的解释是，Target 2余额增加来自于欧洲央行资产购买项目。

研究表明，向欧元系统的QE项目抛售主权债的是外国投资者。海外基金经理可能不会在所有欧元区国家持有银行账户，但却可能在某个金融中心（法兰克福）拥有单一账户。因此，当他们抛售债券后，所获得的收益将存入在德国，并导致德国银行超额储备金增加。当其他欧元区国家通过主权资产购买创造了流动性，这一流动性则会在德国不断增加，此时，Target 2余额就会增加。

这种情况下，Target 2余额增加就是欧洲央行做出的政策选择，也就是以某种方式来执行资产购买计划。

现在，欧元区正在进行大规模资产购买，因此Target 2增加的“正面解释”扮演着主要角色。这样的话，最近几个月里的Target 2余额增加并不像金融危机顶峰时期那样具有强烈警示性。虽然当前金融产业仍然存在问题，一些机构仍然过度依赖欧洲央行提供的资金。

未来需要关注什么？

只要当前政策框架继续下去，Target 2余额就会继续增加。但因为欧元区在加快复苏，欧洲央行未来料将收紧过度宽松、恢复货币政策正常化。

更直接的隐忧将来自于欧元区未来的大选将引发的市场紧张，这种情绪将反映在Target 2余额上。法国就是很好的一个例子。

一旦法国退欧风险上升，投资者可能会逃离法国以躲避“货币单位重定风险”（redenomination risk），这会导致对欧央行货币政策的依赖加强，以及资金向其他国家的流动。德国欧元将被视为比法国欧元更为安全。

届时，这种欧元区内的跨境影响将表现在Target 2余额(负债)的进一步增加上：德国Target 2余额将增加，法国Target负债增加。

法国Target 2余额一直维持低位，而且整体来说很稳定，规模远低于德国、意大利和西班牙。（下图为法国Target 2余额的近期变化。）

一旦法国政治局面改变、法国退欧风险加剧，该国的Target 2余额则可能会急速转为负值。