资深外汇分析师 韩会师

近期中美1年期和2年期国债利率倒挂引起颇多关注，在人民币对美元迫近7.0的形势下，难免令一些投资者担忧这是否会增加人民币的贬值压力。

在美联储仍可能进一步加息，而国内货币政策总体稳健中性，且不排除未来进一步通过定向降准等措施对实体经济提供支持的货币环境下，中美1、2年期国债利率在倒挂之后，利差的确可能进一步扩大，中国更长期限的国债相对于美国国债的利率优势也很可能收窄，但这和人民币是否贬值并不存在必然的因果关系。

首先，国债利差并不是影响汇率的唯一因素。汇率波动的影响因素很多，经济增长潜力、经常项目格局变化、地缘政治局势、中长期升贬值预期、本外币存款（或理财）利率变化、中央银行的市场干预等等因素都很重要，国债利率只是影响因素之一，而且不是排名靠前的影响因素。

举例而言，欧元区国债利率高于美元国债利率并不意味着欧元对美元会升值，反之也不意味着欧元对美元会贬值。大家想一想欧债危机爆发之后的欧元/美元汇率就十分清楚了。2010年7月至2012年11月，在两年多的时间里，欧元区国债收益率一直明显高于美国国债，但这一阶段，欧元对美元汇率最高逼近1.50，最低逼近1.20，完全可以用上蹿下跳来形容。很明显，国债利率高低并非影响汇率波动的决定性因素。

其次，国债利差对汇率的影响要受到资本项目开放程度的影响。在其他所有条件基本不变，且资本项目完全开放的情况下，国债利率变化的确对汇率有影响，因为它直接影响国际债券投资人的投资意愿。但在存在资本管制的情况下，低利率国家的机构或个人投资者假如不能自由投资于高利率国家的债券，自然也就谈不上对汇率构成压力。

其实，早在2005至2007年，中美1年期国债收益率就曾出现过倒挂，但当时一方面人民币升值预期主导市场，国际投机资本持续涌入我国，另一方面我国证券投资项目下仍然存在比较严格的管制，所以中美利率倒挂对于人民币汇率基本没有发生影响。

直至今日，虽然国际投资者参与国内债券市场的限制趋于放松，但外资持有人民币债券的总体规模仍然偏小。同时，境内机构与个人投资者仍然不能在中国国债与美国国债之间随意进行切换，所以中美国债利率倒挂对人民币汇率的影响力仍然有限。

但必须指出的是，国际投资者对我国债券市场的影响力虽然在未来很长一段时间里都不会很大，但国际债券投资者对人民币汇率的边际影响正在急剧增大。

何出此言呢？答案在于银行结售汇格局的变化。

在银行结售汇市场，证券投资项目下的外汇交易规模一直比较小，对外汇市场的总体格局影响有限。但2015年以来，随着货物贸易项下的结售汇顺差规模大规模萎缩，银行结售汇市场从长期单边大规模顺差转变为基本平衡，证券投资项目下的结售汇规模对人民币汇率的影响力明显增强。

举例而言，2018年1-10月，银行结售汇总体实现逆差310亿美元，其中证券投资项目下实现了结售汇顺差193亿美元。外汇局并未公布证券投资项下债券和股票投资的分项结售汇数据，所以只能估测。

根据国际收支平衡表，今年上半年证券投资项下总体实现顺差，股票和债券投资项目对证券投资项目总体顺差的贡献分别为26%和74%。假如股票和债券投资在结售汇市场的表现和在国际收支平衡表中类似，那么债券投资项下可能贡献了140亿美元左右的结售汇顺差。换句话说，如果没有债券投资项目的贡献，2018年1-10月银行结售汇市场的逆差规模将远远不止310亿美元。

简而言之，在我国银行结售汇市场总体趋于平衡的背景下，债券投资项下的结售汇数据波动已经足以影响结售汇大格局，进而对人民币汇率施加压力。

当前我国银行间债券市场正在逐步对外资开放，随着外资持有人民币债券规模的增大，一旦发生集中撤离，对结售汇市场是可能造成较大冲击的。

总体而言，短期来看中美国债利率倒挂甚至利差进一步扩大都难以对人民币汇率造成明显冲击。但从中长期看，随着外资持有中国债券规模的上升，以及国内机构和个人投资外国债券便利性的提高，中外国债相对利率水平的变化需要予以高度重视。