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复旦教授:地方债不会导致崩盘,家庭债和企业债更严重

复旦大学经济学院教授王永钦认为,地方债虽然是一个问题,但不是大问题,因为政府有各种软预算约束,不会被平仓,不会破产。家庭债务太高的问题,表现为家庭不消费。企业债务积压的问题是企业会不投资。

图片来源:视觉中国

复旦大学经济学院教授 王永钦

本文节选自作者11月16日在上海金融与法律学院举办的“影子银行与化解地方债务风险”座谈会的演讲

过去十年,中国家庭债务迅速上涨,现在说“消费降级”,确实没有办法了,因为没钱了。当然,这里可能还有一个原因,就是2015年的股灾,但股灾也是放杠杆造成的,中国买股票放的杠杆高达到四五十倍,大家知道2015年股灾最严重的时候,1亿人在股市炒股票,基本上是中国的中产阶级。放杠杆买股票,股票价格上涨的时候开心,都上涨了;但是问题在于借的钱,股票跌的时候就麻烦了,有可能一辈子还不了钱。因此,2015年很可能又是是中国的一个转折点,中国的(中产阶级)家庭负债开始变得严重了。

企业债方面,2013年开始中国实行了一种金融创新:大股东可以用股票做质押借钱。2016年开始,大股东质押借钱变得更为严重,大股东质押上市公司的大股东资产好几个亿,借钱一般也借好几个亿。没有想到股票跌的那么厉害,今年股票从3000多点跌到2000多点,很多大股东就被平仓了,因为抵押品价值跌落到他的贷款之下。10月底发生了流动性危机,政府及时干预了,有几百家上市公司的董事长跑路了。如果只看其中民营企业上市公司的部分,情况会更惨。

所以,中国债务总体分三个部分:家庭债、政府债、企业债。

政府债虽然是一个问题,但不是大问题,因为政府有各种软预算约束,不会被平仓,不会破产,只是会表现为资源配置效率很低,2008年以后全要素生产率(TFP)下降的非常严重。相比之下,家庭债和企业债的问题更严重,更值得关注。

家庭债务太高的问题,表现为家庭不消费。

企业债务积压的问题是企业会不投资,日本经济的长期萧条就是企业的债务积压导致的,企业债太高的话,其每赚的一块钱都是还给别人,企业就没有激励投资了。

美国的金融危机是家庭的债务造成的,而中国现在是企业债和家庭债都比较高。

谈一下债务问题的解决之道。

中国的家庭债不太好改变,美国的家庭可以破产,把你的抵押品拍卖了,你借钱的时候有住房的抵押,但是中国跑不掉,我们没有个人破产法。

企业债相对来说也要缓解,要让它有盈利的机会,以及债能不能减免。减免对所有人都有好处,因为会使得我们跳出这个陷阱,否则会陷入非常坏的均衡,经济更加糟糕。因为政治原因,2008年金融危机以后,美国很难做到这点,中国可能做到这点,债务减免对很多人都有好处。

地方政府的债务,我觉得最重要的问题让它可以去合法的融资,原来中国的《预算法》规定,地方政府不能向银行借钱,第二不能发债,所以地方政府被逼无奈,用土地做抵押,成立各种平台公司,偷偷摸摸的去借钱。我觉得这是非常没有道理的,因为地方政府是需要花钱的,国外地方政府有发行市政债,这种情况下是非常有帮助的。

事实上,中国地方的城投债、包括中央政府债券的设计是有很大问题的,还是根据刚才的逻辑,中国最可靠的资产除了土地做抵押外,还有的抵押品是中央政府的信誉,这个方面没有被利用起来。我跟一个原来在高盛作过对冲基金老总的朋友交流过,他说中国的债券体系有一个很大的问题:本来可以光明正大发行债券的不发,非要让地方政府偷偷摸摸地发行城投债,风险很大,融资成本很高;应该增加国债和合法地方政府债券的发行。政府债券会给金融体系提供高质量的抵押品,降低社会的融资成本。

如果地方债券设计合理,不同地方债之间收益率是不一样,中央政府可以用地方债收益率的利差来评估地方政府——相对于GDP,利差信息是前瞻性的,可以反应地方政府治理的水平。中央政府提供额外的考核指标也挺好的,地方政府会注意自己的行为。

一个市场的约束力,这个可能是长远之计,不仅仅有利于中国的市场,无风险利率会降低,而且地方政府有了持续的融资手段,也避免了过度利用土地作抵押放大杠杆,因为土地抵押和杠杆对中国经济的扭曲很严重。

最后,土地制度,尤其农村土地制度需要推进产权改革。大量的土地,是沉睡的资产,一直没有用作抵押品从而变成活的资本。现在我们要去杠杆,两个思路,一个减少债务,第二做大股本,中国土地是无形的资产,放杠杆,让它发动起来,撬动农村发展杠杆,把农村土地发展起来,这样城乡差距也缩小了,城市的泡沫也会缓解,中国整体的杠杆也会下降。

来源:复旦大学经济学院

原标题:王永钦:家庭债和企业债:中国经济的阿喀琉斯之踵

本文为转载内容,授权事宜请联系原著作权人。
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