海通证券宏观固定收益部 姜超、姜珮珊、李波

中央经济工作会议对明年财政政策的基调是：积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。这意味着2019年赤字率有望提升，专项债额度有望大幅增加。

新增一般债方面，我们预计2019年目标赤字率有望从2.6%提升至3%，按照名义GDP增速7%、地方赤字占总赤字的35%，则2019年中央财政赤字从2018年的1.55万亿元增至1.89万亿元，地方财政赤字从2018年的8300亿元增至1.02万亿元，即新增一般债规模为1.02万亿元，比2018年增加1900亿元。

新增专项债方面， 2015-2018年新增专项债规模分别为1000亿元、4000亿元、8000亿元、13500亿元，我们预计2019年专项债规模相较于2018年或增加8000亿元-10000亿元，达到2.15万亿元-2.35万亿元，均值为2.25万亿元。

置换债规模大减，预计2019年净发行量或略高于2018年，但低于2016和2017年。2018年地方债务置换接近尾声，我们统计2019年置换债额度仅剩2400亿元-2500亿元左右，较今年大幅减少。因此，考虑到新增一般债、新增专项债和置换债规模后，我们预计219年地方债净融资额为3.5万亿元，较2018年增加2000亿元左右，但远低于2016年的5.8万亿元和2017年的4.1万亿元。

最后，地方债还包括再融资债券，用于偿还部分到期地方债本金。2019年地方债到期量为1.3万亿元， 2018年前11月我们估算的再融资债仅占到期量的45%左右，假设2019年再融资债券发行量为到期量的50%，再加上置换债和新增债券，则2019年地方债发行总量约4.2万亿元，与2018年总发行量相当；若再融资债券发行量与到期量相同，则2019年地方债发行总量约4.8万亿元。

与此同时，全国人大常委会第七次会议在12月底召开，审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案。过去几年，地方债的发行节奏有明显的季节性（一、四季度为淡季，二、三季度为旺季），2019年地方债或于明年1月开始提前发行，旨在加快地方支出节奏，是积极财政加力的体现。

扩容与提前发行有何影响？

由于目前地方政府专项债被纳入社融口径，而专项债以往在一季度是发行淡季，如果2019年专项债发行提前到1月份，则基数效应下可能会带来社融增速提前见底回升。根据我们的计算，若按原发行节奏，则社融增速在2019年一季度维持底部震荡，二季度开始增速出现回升。而按新发行节奏，则社融增速从2019年年初就开始回升，下半年则维持震荡走势。

对债市来说，2018年以来社融增速下滑是推动债市走牛的一大动力，专项债提前发行使得社融增速提前见底回升，对债市形成一定的负面扰动。从配置端来看，年初银行往往将更多资金向信贷资产倾斜，而地方债对其他券种也存在一定的挤出影响，这意味着债市在年初就面临一定的供给压力。但若国债发行为地方债“让路”（类似于今年三季度），再加上央行加大投放或降准对冲，则有望缓解地方债提前发行的压力，冲击或小于今年8月。

由于经济通胀趋于下行，基本面将继续支撑债券牛市，而央行创设TMLF工具，有望引导长端利率下降，未来债券利率曲线或呈现牛平格局。随着信用风险缓释工具的创设，11月以来信用债发行大幅放量，有望改善企业部门流动性，从而缓释信用风险，优质信用债仍有配置价值。