文 | 海通证券首席经济学家 姜超

上周的美元大幅贬值，美股大幅反弹，油价止跌回升，黄金价格大幅上涨，一切都源于美联储主席鲍威尔发表鸽派讲话之后，美国的降息预期急剧升温。而在上周末，中国央行行长易纲接受彭博社采访，表示应对贸易摩擦，中国的政策空间充足。

那么，到底大家还有哪些政策储备，哪些政策真正有效呢？

市场憧憬美国降息

新增就业大幅下滑

上周美国连续公布了两项重要的就业数据，首先是ADP新增就业，5月仅为2.7万，创下了9年新低，之后是新增非农就业，5月大幅下降至7.5万。今年以来的新增非农就业月度均值仅为16.4万人，创下2011年以来的新低。

而就业是美国当前最重要的经济指标，历史数据显示，美国新增非农就业数量与GDP增速密切相关，因而新增就业的下滑意味着美国经济正在大幅减速，亚特兰大联储的GDPNOW模型已将2季度美国GDP增速预测下调至1.4%。

上周美联储公布了最新的经济褐皮书，称从4月到5月中旬经济活动总体上缓步增长，但是部分区域的制造业活动、汽车销售、农业等比较疲弱，而消费支出也比较温和。

降息预期大幅升温

由于经济预期的急转直下，市场期待着美联储会出手救市，而这种情绪在上周美联储主席鲍威尔发表讲话后达到了极致。鲍威尔声称正在密切关注贸易谈判和其他事件对美国经济前景的影响，美联储将采取恰当措施维持经济继续扩张，市场解读为其中暗示了美联储降息的可能性。

在5月初的时候，期货市场还在预期年末之前降息的概率不到50%。而截至上周末，美国期货市场预计7月降息的概率高达85.2%，预计到年底之前还将有3次降息。

而上周美国股市和商品价格的大幅反弹，反映了市场对降息的极度期待。

政府债务大山压顶

史上最长复苏周期

市场都在担心经济衰退的出现，然而从美国的历史经验观察，经济的复苏和衰退是周期性出现的，在经济复苏之后，经济衰退的再次来临其实无法避免。

美国经济研究局记录了美国经济过去150年的34次经济周期，其平均复苏时长仅为41个月。而在最近50年的10次经济周期中，经济平均复苏的时长上升到68个月，反映了现代政府调控政策的进化，经济增长变得更加平稳。

然而，在2008年金融危机之后，美国经济从2009年6月份开始复苏，到现在已经持续了120个月，成为史上最长的经济复苏周期。

财政举债功不可没

为何美国经济能迅速从危机中复苏？通常大家的焦点都放在货币政策方面，美联储实施的零利率政策以及三次QE被认为是复苏的主要功臣，因而大家想当然认为如果经济再次衰退，只要美联储再次宽松就够了。

但其实，美国经济复苏的真正主角是财政政策，尤其是财政大力举债。

在金融危机之前的10年，美国的财政赤字率平均是1.2%，而在金融危机之后的10年，美国的财政赤字率平均是5.3%，也就是说，与金融危机之前相比，美国财政每年要多花GDP的4.1%。

而根据BIS的全球债务数据库，美国政府债务/GDP在08年时仅为61%，而到2018年末上升至99%，升幅达到GDP的38%。而同期美国名义GDP的累计升幅为40%，这意味着美国经济的持续复苏与美国政府的大幅举债密切相关。

特朗普政策变毒药

过去一年，美国经济表现良好，也与特朗普的减税政策兑现有关。

然而进入2019年以来，减税效应已经弱化，一季度美国GDP增速虽然高达3.2%，但其中一半的贡献来自于外贸和存货变化，其实属于短期因素而不可持续。而一季度消费和固定资产投资的贡献率合计仅为1.1%，意味着美国经济的内需已经明显走弱。

而特朗普的贸易政策则是今年5月美国经济急剧下滑的主要原因。特朗普的贸易政策只针对中国顺差，而忽视美国居民和企业在全球产业链上的巨大收益，必然会导致双输的结果。在贸易摩擦导致的不确定环境下，很难想象美国的企业会大笔增加资本开支，而在进口涨价和股市下跌之后，也很难想象美国的居民会大幅扩大消费。如果投资和消费低迷，那么未来美国经济注定了还会继续减速。

政府债务大山压顶

问题是，如果美国经济再度走向衰退，由于特朗普已经把减税的牌用过了，而且由于美国政府债务率已经达到99%的历史峰值，政府举债受限将制约财政政策刺激的空间。这说明面对新一轮经济减速，美国政府手中的牌并不多。

史上最弱降息周期

上周美股短期反弹，其实是在特朗普搞砸了经济之后，市场寄希望美联储出来救命。然而，降息并非万能灵药，过低的利率水平成为制约美联储未来降息能力的最大短板。

美国上一轮加息周期的顶点在2007年，利率峰值水平高达5.25%。而再上一轮加息周期的顶点在2000年，利率峰值水平高达6.5%。而当前美国的联邦基金利率水平仅为2.25%-2.5%，这意味着如果美联储从当前的利率水平开始降息，那么其降息空间将不到过去两次降息周期的一半。

如果不考虑负利率的情况，本轮降息周期美国最多能有9次降息，假设市场预测的年内3次降息全部兑现，就相当于美联储用掉了1/3的降息机会，因此，市场或许对美联储未来的降息次数过于乐观。

即便美联储开始了降息周期，从过去两轮降息的经验来看，并没有避免美国经济出现衰退。

上一轮美国降息始于2007年9月，而美国经济在随后的12月运行到周期顶点，并在2008年一季度经济出现了负增长。而在2001年1月美联储宣布降息之后，美国经济在一季度依然出现了负增长，经济正式步入衰退。

因此，虽然市场短期选择相信美联储的货币政策是救命稻草，然而从历史经验来看其并非是万能灵药。

日欧受困政府举债

量化宽松已到极限

在货币政策方面，日本和欧元区均已把量化宽松政策用到了极限。

在2016年，日本央行就把政策利率降至-0.1%，欧元区把基准利率降为零，将存款便利利率降至-0.4%，意味着日本和欧元区均已经实施了3年多的负利率。

此外，日本一直在实施量化宽松政策，而欧元区虽然在18年退出了量化宽松，但之后一直在实施TLTRO，其实也是非常规性货币政策。

虽然货币政策极度宽松，但在金融危机之后，日本和欧元区的经济一直复苏乏力，以名义值衡量，08年至18年欧元区GDP名义值上升了22%，而日本仅上升了6%。过去10年日本和欧元区的年均GDP增速只有1%左右，远不及同期美国的2%。

受困政府债务高企

与美国相比，日本和欧元区的最大制约其实在于财政政策。

在金融危机之前10年，日本和欧元区的财政赤字率平均分别为3.6%和1.9%，在金融危机之后的10年分别上升至5.1%和3.1%，平均升幅仅分别为1.5%和1.2%，远低于同期美国4.1%的升幅。

日本和欧元区的问题都在于过去政府举债过度，日本政府债务率在2013年超过了200%，而同期欧元区政府债务率超过了100%。随后几年日欧开始严控政府债务规模，根据BIS的数据，日本政府债务率在2016年达到219%，2018年已经降至215%。而欧元区政府债务率在2015年达到109%，2018年已经降至96%。

与之相应的是，在过去几年日本和欧元区的财政赤字率都出现了大幅下降，18年欧元区财政赤字率已经降至0.5%，而日本也已经降至1.9%，而美国18年财政赤字率依然高达3.9%。

因此，日欧经济在金融危机之后表现不如美国，核心在于日欧的财政刺激远不如美国。

理解现代货币理论

为何财政扩张如此重要？这就不得不提“现代货币理论”（ModernMonetary Theory，简称MMT）。

现代货币理论诞生于20世纪90年代，这一理论来源于政策实践，重点是讨论财政政策与央行的货币政策如何协调运行。

本币债务没有上限

传统上，大家认为政府不能过度举债，而国际上通常把3%作为政府财政赤字率的红线，60%作为政府债务率的红线，而这源自1991年的《马斯特里赫特条约》。

但是在实践中，我们看到金融危机以后各主要发达国家的财政赤字率长期超过3%，而且美欧政府债务率均达到100%，日本甚至超过200%，这意味着对于发达国家而言，政府举债过度好像也没大事。

因此，现代货币理论提出，主权政府在主权货币制度下不会破产，因此主权政府的本币债务其实没有上限。在现代货币理论看来，政府的债务其实是私人部门的资产，财政赤字其实等于私人部门的盈余，因而财政政策的目标不是实现平衡，而是实现充分就业。

从现代货币理论的角度，我们对债务问题会有不同的认识。

政府举债转移杠杆

过去，我们认为经济的总债务率不能过高，比如美国的经济总债务率在2008年超过了240%，之后爆发了次贷危机。

但是按照现代货币理论，不能将240%算作债务率指标，因为其中政府部门债务其实是居民和企业的优质资产。在扣掉政府债务之后，美国2008年的私人部门债务率为170.1%，其中居民债务率高达97.8%，这些才是值得关注的债务指标。

而要解决私人部门的债务问题，其实并非一味紧缩，而是通过政府部门大幅举债减税，政府的举债增加了私人部门的收入，就解决了私人部门债务率过高的问题。事后来看，从08年到18年，美国政府部门债务率大幅上升，同期私人部门债务大幅下降，从而成功地实现了转杠杆，恢复了居民和企业部门的经济活力。

中国政策空间充足

在比较完主要经济体的政策空间之后，我们发现在财政和货币政策方面，我们的空间要远远大于美日欧。

财政减税空间仍大

过去我们一直在讨论中国的债务率过高，按照BIS的数据，2018年末中国经济的总债务率为254%，已经略高于美国的250%，因为债务率太高，所以需要去杠杆。

但其实中国真正高的是企业部门债务率，2018年依然高达151.6%，处于全球最高水平。而加上居民负债率的52.6%，中国私人部门债务率高达204.2%，也处于全球较高水平。

而根据现代货币理论和发达国家的经验，我们的优势在于政府债务率较低，18年年末仅为50%，跟美日欧等发达经济体相比仍有较大的上升空间。

而比较美国和日本的经济表现，我们认为政府债务的上升确实没有必然的约束，因为主权政府的本币债务在理论上是可以永续的。但是区别在于政府债务的使用方式，日本的政府债务大量用于基建投资，结果效率低下，经济失去了20年。而美国的政府债务主要用于减税，结果提高了居民和企业的效率，经济持续保持繁荣。

而过去我国通过地方政府举借大量隐性债务，投入基建投资，这意味着政府债务的成本高而回报低。而在今年我国将实施《政府投资条例》，约束地方政府的违规举债。同时2万亿大规模减税降费的实施，是今年以来居民消费企稳和企业盈利改善的主要原因，我们的财政政策已经走在了正确的方向上。

因此，未来我国的财政政策依然有巨大的空间，财政可以继续适度举债，保持现有的大规模减税力度，来帮助居民和企业减负。

利率水平相对较高

从各个角度比较，我国的利率水平相对而言依然较高。

从债券市场观察，目前我国的10年期国债利率为3.2%，远高于美国的2.09%，日本的-0.12%，欧元区的-0.15%。

从贷款利率来看，目前美国银行的最优惠贷款利率为5.5%，欧元区银行的贷款利率为2.01%，日本银行的贷款利率为1%，而中国1季度银行贷款利率平均为5.69%，相比较之下也处于较高的水平。

利率比较高，意味着我们在货币政策上拥有相对更大的空间，但是有空间不一定意味着要大力度使用。因为借鉴日本量化宽松的失败经验以及我们过去货币超发的教训，相信本轮我们的货币政策会更加稳健。既然财政减税降费仍有空间，那就没有必要再走大水漫灌的老路。

在我们同海外投资者交流的过程中，发现对于中国模式和西方模式有着这样的评价：中国模式有政府规划主导，更加注重长远，而西方模式要迎合选民需要，往往更加注重短期。对应到政策方面，靠货币放水刺激经济是短期行为，而靠财政减税让利提高效率是长期行为，过去每一次遇到问题我们都选择前一种，而美国里根当年选择了后一种。

但这一次美国的特朗普在制造问题，还要靠美联储放水来解决问题，因而特朗普绝不是里根。而在中国这几年实施的去杠杆和减税其实是里根新政的核心内容，那么我们也无需悲观，要相信中国未来也有希望迎来类似里根新政后的繁荣时代。