文|刘林（界面商学院高级研究员）

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一些跟踪市场不太紧密的朋友对美联储加息周期的记忆还没有消散，降息已经成为新的市场热点。美联储究竟会在什么时候下调联邦基金目标利率？市场通常用芝加哥商业交易所的联邦基金利率期货作为观察美联储利率变动的指标，截至上周五，该指标显示，年内降息概率已经升至97%左右，其中，9月议息会议的降息概率为92.1%。但是，德意志银行发出警告，这项指标几乎永远都是错误的，联邦基金利率期货预期与美联储实际采取的行动之间落差往往巨大。

我们或许可以换一个角度，从国债收益率倒挂与美联储降息的关联中找到一些参考。1982年-2018年，美国3个月国债收益率与10年国债收益率共出现了五次倒挂（也就是3个月国债收益率大于10年期国债收益率，前者反映联储利率政策的现实影响，后者反映市场对长期经济走势的预期），无论是数量调控时期，还是价格调控时期，无论美联储考虑的重点是通货膨胀还是经济衰退亦或防范危机的国际传染，无一例外，美联储都在倒挂出现一定时间后启动了降息周期。

与倒挂首次出现的时间相比，降息启动有早有晚，最快的是1998年，用时不到20天，最慢的是2006年，20个月后才开始降息，这五次平均用时约为7个月；降息周期持续的时间也有长有短，五次降息周期平均约为12个月。

第一次，降息周期甚至早于倒挂——1982年2月1日出现倒挂，2月18日倒挂结束；1982年3月31日，联邦基金利率开始在波动中继续回落，到同年12月中旬，降息周期结束。

第二次，倒挂出现的2个多月后降息——1989年3月27日出现倒挂，5月22-8月25日、10月27日-12月28日倒挂密集持续，12月28日倒挂结束。1989年6月开始，联邦基金利率明显下行，一直到1992年12月，降息周期结束。

第三次，倒挂出现不足20天美联储降息，但8个月后再次进入加息周期——1998年9月10日出现倒挂，1998年10月5日倒挂结束，首次出现倒挂后不到20天，美联储便开始降息，此次降息周期比较短，从1998年9月29日到11月末，共降息三次，从5.5%降至4.75%。

第四次，美联储在倒挂出现后曾加息一次，直到9个月后美联储才启动降息——2000年4月7日出现倒挂，7月7日开始持续倒挂至2001年1月19日，2001年2月9日倒挂结束，出现密集倒挂的6个月后开始降息，也就是2001年1月3日开始到2003年6月25日结束，共降息13次，从6.5%降至1%。

第五次，美联储在倒挂出现后继续加息累计100个基点，直到20个月之后才进入降息周期——2006年1月17日出现倒挂，2006年7月17日出现持续倒挂直到2007年5月29，2007年7月20日至8月13再次持续倒挂，2007年8月27日倒挂结束。在倒挂期间，美联储仍加息了100个基点，直到2007年9月18日美联储才开始降息，到2008年12月结束，共降息10次，从5.25%降至0.25%。

现在，3个月国债收益率高于10年期国债收益率的情形再次出现，继2019年3月下旬、5月中旬零星倒挂之后，5月23日以来持续倒挂，美联储降息似乎渐行渐近。

但这一次降息周期的启动可能较之过去任何一次都会更加慎重。除了中美两大经济巨头的贸易摩擦增加了不确定性外，更重要的是美联储的降息空间较之以往大大收窄了（如图所示），在降息前，美联储首先需要回答的是，如果利率下降到所谓的有效下限（简称ELB，effective lower bound），中央银行可能会用什么工具支持经济。从美联储主席鲍威尔最新讲话看，这正是美联储担心的关键问题。

目前，美联储联邦公开市场委员会正在对货币政策框架进行首次公开审查，覆盖三大内容——反思政策策略、扩容工具包、改进公共沟通，据鲍威尔透露，这项审查仍处于早期阶段。

若无意外冲击，美联储可能会在审查结束之后再考虑降息。目前，美国经济在增长、通胀、就业方面的表现也为审查提供了时间。5月份，美国失业率录得3.6%，持平于4月份，仍处于过去50年的历史低位，与此同时，尽管通胀预期下降，但当前核心通胀基本在2%以上。