文 | 西泽金融研究院院长、济南大学商学院教授 赵建

很多人对全球降息大潮下中国央行迟迟不行动表示不解，其实感觉央妈乃至整个高层在下一盘很大的棋：在房地产和世界工厂之间，在对内降息和对外贬值之间，做出新的选择。

艰难的抉择

房地产还是世界工厂，中国经济面临前所未有的艰难抉择，中国的货币政策也面临前所未有的艰难抉择。

选择前者，就相当于重走过去的老路。当然不该妖魔化房地产，房地产是中国经济迈入城市社会和现代社会的物质空间承载，是拉动经济和创造信用的支柱产业。

但是其多重属性形成的复杂利益关系，就像一条解不开的“结”套在中国经济的“脖子”上。作为一种抵押品和信用创造资产，“房价—债务—货币”之间存在着天然的正反馈强化效应，如果放任自流它会无限膨胀自生长直到系统崩溃（投机化）。

房地产过度化导致的产业挤出、两极分化和潜在的系统性风险，会远大于其正向意义。甚至很多学者提出”一业兴百业废“的论断，虽然有点夸张但也不算偏颇，毕竟在成本端不断上涨的房租和房贷大大提高了要素成本，导致实体经济的利润越来越薄。

选择后者，就是重新振兴中国经济的”国本“——制造业，尤其是代表未来新兴产业的高端制造、智能制造等，这本质上是要在中国广袤的大地上重启新一波工业化浪潮。

次贷危机之后，中国的工业化浪潮处于衰退阶段，直接原因是全球需求萎缩导致的“产能过剩”。即使中国及时开启了结构性供给侧改革，采用行政手段强制去产能（继尔又强制去杠杆），也无法真正的对冲这一波工业化退潮。因为对中国的“世界工厂”模式来说，要素成本端的优化和产品技术的升级同等重要。

但中国经济似乎也别无选择。虽然顶层设计者一直推动第三产业主导和消费型社会的建立，但显然就中国目前的国情来看——无论是人口知识结构和年龄结构，还是社会治理能力及公民道德意识——都很难立即放弃能带来全要素生产率快速提升的第二产业，而将动力放到无法立即升级的低端服务业上。即使美国这样的国家，他们服务业的就业质量和对普通大众生活的改善程度都极其有限。且不说吸收服务业就业的城市社会对公共治理现代化的高要求。

这一选择是极其艰难的，这意味着在短期苟且和长治久安之间做出选择，也意味着高层必须拿出一个真实的政策态度来落实几年前就提出的“房住不炒”的政策精神。这个口号很明显是作为稳定社会对房价不断攀升的不满态度做出的政治表态。

异化的房价

然而即使最高领导人明确的提出“房住不炒”，在这几年里房价却继续飙升。房地产有它自己的定价规律，但是在它看似市场化的供给需求曲线背后，却有着复杂的央地关系博弈及信用货币因素在里面。

一个简单的常识大家可能都没意识到，在货币信用领域，房地产不仅是蓄水池，更多的是造水池。因为它每吸收一单位自有资金，却会创造三倍的广义货币（首付三成）。且不说最近三年有多少所谓的消费贷和个人经营贷进入了房地产变成了首付，这实际上是美国次贷危机前“零首付”的另一种形式。

我身边有个真实的案例。一个月收入不到两万的事业单位工薪族家庭，最近五六年的时间通过朋友借贷和银行贷款（事业单位信用高），及其它一切可能的方式，不断的付首付从银行贷款买房卖房然后再买房。经过几轮买卖赚取了房价上涨的收益之后，如今已经在一个沿海二线准一线城市城市买了别墅。当然用的也是贷款，因为他们丝毫没有怀疑房价有降的那一天。他身边的朋友都将这个家庭视为“楷模”和艳羡的对象，也丝毫没有意识到他们这种甚至借高利贷付首付买房产生的家庭财务风险。

在我看来，令人遗憾和悲伤的倒不是高杠杆炒房可能引发的家庭现金流风险，而是一群朋友在讨论这件事情时对他们通过炒房获得所谓财务自由的极高的评价以及极度的艳羡。这个评价和艳羡显然超出对那些埋头本职工作和科研的同事们的尊重。如果有人认为这种冒险的财务活动也是一种心智劳动，那我只能说价值观不同并无话可说。我不相信一个靠“炒郁金香”，“炒密西西比和南海公司股票”来劳费所谓心智劳动的社会，会在各方面有真实性的进步。

所以，我想给那些依旧拿着传统的方法，比如房价收入比，房价租金比来分析中国房价泡沫的专家提供另一个可能当前占主导矛盾的视角：房地产已经成为一种货币现象、债务现象，继尔财政现象、社会现象，最后才是传统认为的经济现象、耐用品现象。这是金融属性和社会属性在房地产身上过度依附而形成的异化。我们说的去房地产化并非杜绝房地产的健康发展，而是清除掉过度依附在它身上的“不能承受之重”。

央行的棋局

既然房地产从一个建筑和耐用品行业异化为债务和货币问题，那么央行的货币政策就显得极其重要。因为我们测算过，在当前经济下滑和去杠杆的叠加阶段，对利率最敏感的就是债务密集度最高、需求的利率弹性最大（按揭贷款利率）的房地产业了。因为对于已经遭受杠杆摧毁的民营和中小企业，不是信贷价格的问题，而是信贷可得性的问题。这个我在一个月前的写的《当只有房地产对利率敏感时，还要降息吗》已经提到过。

重新回到房地产和世界工厂的国运选择上。在货币政策的集合内，分别对应着两个工具，对房地产是利率政策，对外贸出口企业是汇率政策。如果选择前者，就需要在房地产行业资金链吃紧，负债成本高企的情况下选择大幅降息，在实体经济无处可投的情况下继续推高房价；如果选择后者，就需要在贸易战加关税的缝隙里选择有序贬值，支撑外贸企业形成更有竞争力的相对价格优势。

从当前的”对内小幅降息+对外有序贬值“的政策组合来看，央妈很显然的是选择了抑制房地产，维护世界工厂在国际出口中的地位，用人民币贬值来对冲关税提高后的出口商品价格。当然，这不是没有成本的举措（依旧被美国抽去了巨额关税），也不是个长久之计，因为贬值不过是需求侧的价格战。但对于央妈来说，做到的可能就是这些。

GDP增长率已经兵临6%的关口，此时作为慢变量的供给侧改革难以应对短期巨大的需求衰退，抽丝剥茧之后真实的需求还是对内要靠房地产，对外靠净出口。对内小幅降息（相对于其他国家的大幅降息来说相当于变相加息，中美利差又创新高），稳住房地产及通过涓滴效应慢慢传导到实体；对外允许汇率破7小幅贬值相当于稳住外贸出口订单。这总体上还是短期需求侧的管理。而真正的去房地产化和重振世界工厂的地位，当然不是只靠央妈的货币政策所能解决得了，而是需要重新反思最近今年对实体经济尤其是民营企业的态度和政策。

中国的制造业，世界工厂体系，不仅是一种产业，更是一种几十年积累下来形成的经济生态，是基于现代自由开放市场下的文化积淀。各种不利思潮和政策运动一旦破坏了这四十年来好不容易形成的友好营商环境和制造业文化，要想重建将异常困难。因为生态，大部分是不可逆的。

所以这一盘大棋，不能仅靠央妈，而是要靠更高的决策者。全国一盘棋。