记者 陈鹏

2020年全国“两会”召开前夕，经济学界掀起了一场当前中国是否应该进行财政赤字货币化的大讨论。

财政赤字货币化，简而言之就是“财政花钱、央行买单”，即财政扩大开支，由央行印钞来填补财政留下的赤字。财政赤字货币化被视作“现代货币理论”（Modern Monetary Theory）争论在中国的延续。该理论主张政府垄断的货币创造制度，政府是主权货币的发行者，通过央行创造货币来履约，财政代替央行承担实现充分就业和稳定通胀的职能。在不引发通胀的前提下，政府债务空间可以尽可能扩大。这也是引发相关话题在近两年频繁引起热议的原因之一。

赞成者认为，在当前中国经济环境下，可以通过央行以零利率认购特别国债的方式，适度实现赤字的货币化，以缓解当前财政困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。反对者认为，如果开了财政赤字货币化这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线，从中长期来看，可能会导致恶性通货膨胀和货币危机。

界面新闻就此采访了多位知名学者，期待传递更多有价值的声音。这些专家大部分都旗帜鲜明地提出了反对意见，唯有野村证券中国首席经济学家陆挺认为，中国应该实施有节制的财政赤字货币化。

值得注意的是，陆挺所理解的财政赤字货币化概念，实质接近于通常所说的量化宽松（QE）。他指出，从降低政府融资利率，提升中央政府救助能力，避免商业银行资金无法精准流入到真正需要支持的领域等方面考虑，央行在二级市场购入并持有国债优于借贷给商业银行来间接支持国债发行。 

陆挺建议，政府首先向市场机构发行抗疫特别国债，如果由于特别国债的发行导致国债收益率上升过快，那央行可以通过公开市场操作从机构手中购入部分特别国债。这样不仅不违反《中国人民银行法》，也可以测试市场中的信贷需求和经济中的总需求，从而达到调控市场利率的目的。

他强调，通过购买特别国债释放一定数量的基础货币，是高度透明的过程，这种显性的财政赤字货币化优于货币化棚改等隐性赤字货币化。

“隐性的赤字货币化在我国早已发生，规模不小，无需避讳。”陆挺在采访中说，“这次有关‘赤字货币化’的大辩论，我最担心的后果是教条和所谓的道德禁忌战胜理性，人人不敢捅破那张纸，最后迫使政府加大隐性赤字货币化的力度。”

以下是经整理后的采访实录

界面新闻：您所理解的财政赤字化的概念是什么？是否赞成这种做法？

陆挺：赤字货币化的实质接近于通常所说的数量宽松（quantitative easing）。有两种形式：一是通过央行基础货币直接购买政府债券或放贷而发生的货币化，二是央行先投放基础货币给商业银行，再由商业银行等中介机构给政府放贷。

两害相权取其轻，在特殊时期，我认为显性的赤字货币化优于隐性无序的赤字货币化。实质重于形式，隐性的赤字货币化在我国早已发生，规模不小，无需避讳。为贯彻中央的“六保”，中央政府需掌握更多财源来执行全国性的纾困政策，显性的政府债务优于隐性的平台债务，中央赤字优于地方赤字。

最近有经济学家强调“印钱”和“借钱”的区别。其实，只要央行购买国债，不管是在一级市场还是二级市场，都会涉及“印钱”，也就是发放基础货币。当然很多国家包括我国不允许央行在一级市场直接购买国债。在我国，借钱给代表中央政府的财政部是禁区，而通过政策性银行和国有商业银行来借钱给地方政府。

这里面一个潜在假定是借给中央政府的钱永远不会还，而借给地方政府的钱是会还的。大家仔细一想就知道这个假定是不可靠的。实际上，国债的流动性远远高于地方政府债券，更不用说各种地方政府贷款了。在经济复苏时，央行可以向市场出售国债而回收基础货币，但根据我国实际国情，要收回地方政府贷款，压缩地方政府贷款余额的难度要大多了。

另外，国内降息空间已非常有限，降准空间也日渐缩小，从节省降准空间出发，并更为有效地抑制市场利率上行，央行在二级市场购入并持有国债优于借贷给商业银行来间接支持国债发行。至于在多大程度上由央行购入这些国债，则应该根据市场利率走势而定。

当然，我坚决反对刺激常态化。财政纪律必须遵守，赤字货币化是非常政策，只能在类似当前全球疫情冲击下极为特殊的时刻才被允许使用，使用时必须有节制。赤字货币化的主要约束条件是通胀和国际收支。在经济恢复正常运行之后，政府应及时有序偿还或者置换这笔特别国债，从而避免通胀上行和国际收支恶化。

界面新闻：您说的有节制的财政赤字货币化，要怎么做到节制？及时退出，又该怎么做到及时？这些好像才是最难的。

陆挺：抗疫特别国债和赤字货币化的数量都要有所节制。在近百年罕见的疫情冲击之下，政府应该理性制定今年GDP增长目标，或者干脆放弃增长目标，改用其他保民生、保就业的一些指标。根据我们的估算，若保障今年政府支出增速维持在7%左右，抗疫特别国债数额或在1万亿至2万亿元左右。至于在多大程度上由央行购入这些国债，则应该根据市场利率走势而定。

为什么有些国家在赤字和央行货币供应方面的工作没有做好？有三点原因。其一，不节制，钱印太多了，像委内瑞拉、津巴布韦等等。其二，要在非常时期才能用，经济恢复常态了要尽快退出，用的时候讲究公平和效率。其三，借外债的时候一定要特别小心，一个国家增加本币供应的风险相对较小，但增加本币供应的这个过程中，一定要注意控制外债，防范资本外流。

对于如何退出的问题，如果特别国债的支出能够保障经济社会在疫情冲击下保持基本稳定，其主导的投资有较好的回报，疫情之后我国经济增长重回轨道，GDP增速回到5%左右的水平，若以央行基础货币和GDP的比例来衡量，实际上就能自动消化这部分被货币化的赤字。

退出的另外一个途径是在未来经济复苏时，中央政府维持较高的官方赤字率，用发行国债的部分所得来逐步回购央行所持有的特别国债，这个过程实际上是财政部协助央行缩减部分基础货币的过程，作用类似于经济过热时央行提高准备金率。当然，央行也可以主动出击，在未来经济过热时出售这部分持有的特别国债，通过公开市场操作来缩减基础货币，提高市场利率从而给经济降温。

事实上，在市场上买卖国债是发达国家央行调节基础货币影响市场利率的主要工具。通过持有一些国债，央行也能够增加其货币政策工具的数量，从而能够更为灵活地影响市场利率，为我国进一步的利率市场化改革奠定基础。2014年以后，由于外汇占款快速下降，人民银行失去了原有的增加基础货币的主要渠道，除了降准之外，用MLF（中期借贷便利），SLF（常备借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）等新渠道投放了8.3万亿元的基础货币，但这些工具投放的资金没有流动性，几乎不能被央行用来影响市场利率，在银行存款基准利率降到1.5%之后，央行对市场利率掌控的能力快速下降，最后不得不在2019年推出LPR（贷款市场报价利率）来干预市场。

因此，在我们看来，即使从利率市场化的角度出发，把“赤字货币化”的争论放在一边，央行也应该认真考虑在其资产中逐步增加一定比例的国债，降低PSL、MLF以及再贷款再贴现的比重。不少人误以为欧美央行只是在2008年全球金融危机之后采取QE政策时才开始持有本国国债，其实不然。以美联储为例，2007年底，美联储持有美国国债金额为7550亿美元，占美国当年GDP的5.2%。这些持有的国债为美联储进行公开市场操作控制短期利率提供了便利。

界面新闻：这个话题的发起者——刘尚希院长建议央行以零利率直接购买特别国债。您赞成这种让央行从一级市场购买国债的做法嘛？

陆挺：在特别国债发行利率和发行方式方面，我和刘尚希院长有不同的意见。我建议政府首先试行向市场发行抗疫特别国债，由市场机构如商业银行和保险公司先吸收这部分国债，央行根据市场利率走势来决定是否出手购入一定数量的特别国债。如果特别国债发行导致国债收益率上升过快，表明对市场的挤出效应过高，那央行可以通过公开市场操作购入部分特别国债，不仅可以规避央行购买特别国债而违反《中国人民银行法》的问题，也可以测试市场中的信贷需求和经济中的总需求，从而达到控制市场利率的目的。这样做的好处是，如果市场资金面比较宽松，在民间无论消费支出还是投资支出都比较弱的情况下，可以通过市场来消化一部分国债的发行，也就是让市场来消化赤字。

我们最近观察到，由于地方政府专项债和平台债的发行快速上升，市场整体利率在上行，作为基准的10年期国债利率已经从上个月底的2.48%上升了23个基点到2.71%。在这个背景之下，政府若发行较大额度的特别国债，会进一步抬升市场利率，所以央行出手增加基础货币供应的必要性也在增加。这个方式有点类似日本央行实行的收益率曲线管理，就是通过长期购买日本国债将10年期债券收益率保持在0区间。给定当前的全球主要经济体和我国利率情况，央行或可考虑将上限设定在2.5%到2.8%之间。

界面新闻：即使是按照让央行从二级市场购买特别国债的思路，反对者们仍然提出了一些问题：一是，我国财政没有能力自我消化赤字了吗？二是，如果为了减少国债发行造成的挤出效应，那么央行继续降准、降息不足以解决问题吗？三，在我们尚有正常的政策空间时，为什么要直接跳到非常规措施？

陆挺：第一和第二个问题，实际上还是一个市场利率管理的问题。我觉得这个问题还是留给市场来回答。关键是不能既要增加财政赤字，又要控制市场利率。所以我建议国债先在市场上发行，央行设定一个国债利率管理目标，如果较大规模的国债发行导致利率快速上升，超出一定上限，央行再在二级市场购入部分新发行的国债来平抑利率。当然央行也可以通过降准和其他诸如MLF等通道释放货币，并且做到不直接持有国债，但实质重于形式，实际上差别不大。

有关降息，主要说的是降低银行存款基准利率了。这方面空间已经很小了。当前活期存款基准利率只有0.35%，一年定期存款基准利率是1.5%，都是几十年来的最低点，主要原因是2014-2015年经济大幅下滑和股灾肆虐时，央行连续六次降息；而在2016-2017年的经济复苏过程中，央行却没有及时加息，因此早在2015年底央行就已经将下调基准存款利率的空间几乎消耗殆尽。

有关降准，实际上也是释放当年因为大量外汇流入而锁住的基础货币。经过多次降准后，目前准备金率也不是那么高，还要留着给银行给市场放贷用，降准的空间也要珍惜。

有关第三个问题，实际上问题本身就表明市场的很多误解。大家对隐性的东西往往缺乏了解，很少问及，但对放到台面上的东西，却横加指责。事实上，我国的某些货币政策早已经直接跳到非常规措施。我主张让央行在抗疫特别国债发行后，根据市场供需，适时适度购入一些国债，实际上是将台面下的东西放到台面上来，做到透明公开。

我国的赤字有两种形式，一种是隐性的，另外一种是显性的。我国从2008年底开始政府债务快速上升，实际赤字率远高于官方赤字率，这中间地方政府融资平台扮演了最为关键作用。货币化也有两种形式，一是通过央行基础货币直接购买债券或放贷而发生的货币化，二是央行先投放基础货币给商业银行，再由商行等中介机构来购买政府或其平台的债券。

如果说地方政府债务还是隐性的赤字货币化的话，从2015年开始的货币化棚改就已经非常接近显性赤字货币化了。到去年底，央行通过PSL这个渠道直接增加了约3.6万亿元的基础货币。这笔资金由国家开放银行作为中介机构，最后贷向地方政府。国开行是一个政策性银行，并非商业银行。棚改贷款的流向未必遵行商业原则，可以说这笔棚改资金的还本付息难度非常大，几乎就等于中央政府的转移支付。即使最后在账面上偿还，绝大部分也需要其他政府贷款或转移支付来置换。

我本人在2018年11月的《财新》杂志上曾刊文《货币化安置后 棚改向何处去？》就指出，“作为中国式量化宽松（QE）的一种形式，配合棚改货币化安置的PSL就像是针对三四线城市房地产市场的“直升机撒钱”，在改善了棚户区居民的生活条件的同时，也导致三四线城市房价疯涨，居民杠杆率攀升。而这些地区人均收入水平较低且大多面临人口流出问题，一旦房价下跌就很难短期逆转。没有哪种量化宽松可以永远持续，随着房地产去库存接近尾声，支撑起棚改货币化安置的PSL也将面临规模缩减甚至终止，这在我们看来也会对经济增长和金融市场稳定带来挑战。”

这次有关“赤字货币化”的大辩论，我最担心的后果是教条和所谓的道德禁忌战胜理性，人人不敢捅破那张纸，最后迫使政府加大隐性赤字货币化的力度，结果是增加大量没有真实回报项目背景的地方专项债和地方政府融资平台债务，银行资产负债表越滚越大，银行资产质量进一步下滑，系统性金融风险上升，最后不得再次进行地方政府债务置换和金融去杠杆。与此同时，中央政府无法掌握足够资源去纾困中小企业，补助失业劳工尤其是农民工，市场主体动荡，社会有效需求疲软，社会不公加剧，将提升总需求的压力大都推到地方政府的基建项目之上。

界面新闻：很多人担心财政支出效率和财政纪律问题。一旦央行开始印钞买国债，那么财政约束会不会被进一步削弱？又如何保证财政支出的公平有效？

陆挺：恰恰反过来。通过购买特别国债释放一定数量的基础货币，这是高度透明的一个过程，做到了一一对应，而且这笔资金的使用也在众目睽睽之下，能接受更多的公众监督。从这个角度讲，这种显性的赤字货币化就优于货币化棚改等隐性赤字货币化。将赤字公开化透明化，让每一笔钱花的清清楚楚，公之于众。

所以我想在这里再次强调，就是实质重于形式。财政赤字的货币化，不能只看中央政府的国债和央行投放的基础货币。债务方面，我们还要看到地方政府的大量显性和隐性债务；货币方面，我们不仅要看到基础货币，还要看到广义货币，我们还要看到政府刚兑在改变债务性质中所起的作用。如果我们现在不发行特别国债，不将一些债务显性化，为了保稳定保增长，政府支出少不了，最后的结果就是会有更多规模的债务通过隐性的赤字货币化来实现。

我们现在很多学者往往义正词严批评一些显性的东西，但往往忽视了更大量的隐性的赤字货币化。实际上，我们也都知道过去十来年地方政府融资平台累积了大量债务，光是今年前四个月新增加的平台债券融资就达一万亿人民币。我前面讲过，货币化棚改其实就是赤字货币化，对于3.6万亿棚改资金的使用，公开的信息极少，即使有关这笔资金在省际之间的分配信息我们也不得而知。

除了公开透明这个角度，还有一些方面让我认为应该增加中央政府赤字的比重。首先，全球疫情冲击之下，纾困政策尤其关键，但纾困政策有较大外部性，地方政府在这方面积极性不高。疫情同时冲击供给侧和需求侧，保守估计造成5000万人失业，大量中小企业面临生存困境。但地方政府从其自身利益出发，尤其是在GDP考核指标约束下，一般考虑都是肥水不流外人田，刺激经济时重投资轻纾困，即使拉动消费，也是发放局限于本地使用的消费券为主，很少考虑救助贫困失业人群，尤其是流动人口。考虑到纾困政策的外部性以及3亿农民工的流动性，纾困政策更需要全国统筹，不能依赖于地方政府。

第二，过去几年，以地方政府为主导的传统需求刺激的有效性在快速降低，软预算约束问题日趋严重，带来的扭曲则越来越大。过去五年进行的大规模货币化棚改，总体上来讲这是与中国人口流动和城市化发展长期趋势相违背的。这种背景下，显性的赤字化，也就是增加中央政府赤字同时降低地方政府赤字尤其时平台负债，能降低转嫁给银行的风险，从而降低系统性金融风险。和平台债务等政府隐性债务相比，中央政府的融资成本低，从而降低政府的财务负担，因此也更具有可持续性。

界面新闻：您对特别国债的规模、用途等方面有何预期或者建议？

陆挺：今年经济下行，加上减税降费，政府财政收入会大幅下滑，而财政支出会大幅上升，因此实际赤字率会飙升至我们早前预测的13%左右。如果今年政府将官方赤字率定在3.5%左右，普通国债和地方债发行收入只能弥补三成左右的财政窟窿。其他七成左右的赤字需要特别国债，地方专项债和平台融资来弥补。

但给定现在社会的所谓“赤字货币化”的担心，抗疫特别国债的发行数量可能缩水至2万亿元人民币以下甚至更低，不排除甚至只有1万亿元的规模。其用途可能也会面临一定的限制，或被要求投入一些有回报的项目。如果这种猜测属实，不排除部分特别国债可能会被用来补充部分中小银行资本金，尤其是位于湖北等疫区的中小银行。

但从一个理想的角度，抗疫特别国债的规模应该设定在2万亿乃至3万亿元之上，其用途应限定在和抗疫直接相关的纾困方面，就是要做到中央提出的包括保民生、保就业，保市场主体在内的“六保”。我们认为“六保”的核心就是保障经济社会在全球疫情冲击之下维持基本的稳定，原则应该是：救急，救小，救穷。政府若能保证社会最基本的稳定，不让大量的中小企业破产，也不要让大量的农民工失去最基本的生活保障，我们就能在疫情之后让经济快速复苏。

如果一部分特别国债的资金是用来做基建投资的，就需要考虑投资回报。有关基建投资，最近市场在热捧“新基建”。我认为中央政府高瞻远瞩认识到一些产业领域的光明前景和战略重要性，将其提升到“新基建”的高度，关键是要为这些领域的发展清理各种障碍，让市场去有序运行。要注意的是，不能将产业混淆为基建，不能借疫情让政府过度补贴某些产业；基建不分新老，关键是提高回报；莫要仓促审批新的基建项目、重走产业补贴的老路，导致新一轮的寻租行为。