如何看待7月份经济数据及当前M1与M2存在巨大的剪刀差？中国货币政策与经济增长以及去杠杆之间是怎样的关系？日前，针对上述热点问题，摩根大通中国首席经济学家朱海斌接受了界面新闻记者的专访。

朱海斌认为，货币政策对于经济调结构基本无效，中国将在今年下半年迎来一次降息、两次降准。

界面新闻：怎么看7月份的经济数据，包括国家统计局也刚刚公布了70个大中城市房地产价格的数据信息。很多人都认为中国经济目前面临一定的下行压力，您怎么看这个问题？

朱海斌：7月份数据整体上来说，比预期要差一些。主要的一些经济指标，例如工业增加值，尤其是投资这一块，下降比较快。主要原因与政府政策在7月份的调整有一定关系。但是这些政策调整我们理解为是临时性的调整。

这其中，一个是财政政策，一个是货币政策。财政政策这部分，7月份的财政支出增速减速明显，6月是20%的同比增速，7月下降到接近零增长。另外，货币政策方面，7月份信贷数据也是非常弱，而且7月份信贷数据大部分来自于房贷的增长。而企业贷款相对来讲，就非常地弱。这和我们看到的宏观经济数据是比较符合的。当然7月份数据还包括一部分洪涝灾害的一次性因素。但是更主要的，在经历了去年年底到今年年初加大稳增长的政策力度以后，尤其是二季度数据好转之后，政府已经开始有意识地在政策方面进行一些调整，希望在稳增长、调结构、防风险之间达成平衡。

7月份的财政和信贷数据的变化都是临时性的，下半年会回调。从政府的多目标来看，年初可能更强调稳增长，到最近希望兼顾调结构防风险等目标。但是稳增长仍然很重要，因此当前的货币和财政政策调整就不太可能一直这样延续。财政支出预计会回到两位数的增速水平，信贷的增速也会保持相对稳定。

另外，最近信贷数据的特点是月度波动比较大，有几个月比预期低很多，又有几个月比预期高很多，因此透过月度数据的波动看趋势更为重要。

整体来看，我们预测财政政策在下半年会比较积极。货币政策方面，我们目前判断在下半年会有一次降息和两次降准。信贷增速与目前增速相比将会保持基本稳定。在这样的大环境下，我们预计下半年经济增速环比会下滑，但是同比增速还是会在6.6%左右。

界面新闻：目前的一个状况是现在M1、M2之间存在较大的剪刀差。这个在一定程度上意味着资金没有进入实体经济。当前货币政策是否存在进一步宽松的必要？另外，如果推行宽松的货币政策，会不会延迟当前中国“去产能”的进程？如何看待货币政策和去杠杆以及抑制资产泡沫之间的关系？

朱海斌：货币政策对调结构基本上是无效的，这个我们很早就说过。关于M2和M1之间的剪刀差，我个人认为不要过度解读。以往大家认为M2和M1之间的剪刀差是一个可以预测经济周期变动的指标。去年M1很低的时候，有人提出这反映实体经济低迷。那么今年M1反弹很厉害，人们就发现这个指标解释不通了。又开始有新的解释，为什么这个剪刀差扩大之后，经济也未必上行。最近关于这个现象有各种各样的解读，比如流动性陷阱等等。我们认为用传统的M2和M1之间的剪刀差指标来判断经济周期已经不适用了，原因是目前的货币政策传导机制和之前不一样。货币增速剪刀差的问题更多地反应了目前的货币政策传导机制中存在的一些问题。

为什么说货币政策对于调结构无效呢？实际上M1增长这么快，反映了企业存款或财政存款上升比较快。企业有钱，但是没有用来投资，说明对商业周期前景有困惑。另外一点是，利率走低之后，持有活期存款的机会成本也比较低，因此存款就趴在活期账户上。

那么从结构性问题而言的话，货币政策效率降低与其他结构性改革没有往前推有密切关系。国企改革目前相对比较滞后。目前国企和地方政府在预算方面还是软约束，该倒闭的一些僵尸企业没有倒闭。这些方面没有大的调整的话，仅仅依靠货币政策，无论是在利率还是数量上做调整，很难像以前一样对经济产生立竿见影的效果。

这种情况下，如果宽松货币或者降息过快的话，反过来就会进一步刺激资产泡沫。明显的例子是房地产市场。往往是货币政策一放，房地产市场上涨就最快。但是实体经济方面，企业利润或者回报率与融资成本的差距在收窄甚至倒挂，企业（尤其民企）整体投资意愿自然不强。所以这是一个结构性的问题。那么从这个角度来看，政府的判断是今年在财政政策上需要更加积极，货币政策保持中性。这个大的判断是对的，但操作上，财政政策会有多积极，货币政策会如何保持中性，具体操作起来还是难度比较大的。

从目前的数据来看，几个比较大的问题。第一个是私人部门投资还是非常弱。私人部门投资在制造业一直在下滑，制造业投资的下滑当然和去产能方面有一些关系，比如像在采矿业，投资下滑非常快，今年是20%以上的跌幅。这是好事，说明我们去产能取得了一定的效果。但从对整个经济增长的角度来看，这当然是一个负面的消息。从另外一个角度看，今年投资相对比较强的，主要是一些新行业或是服务业，包括环保、基建、医疗、IT，投资增速相对都比较快。

从调结构方面来看，这是一个比较积极的信号；从整个经济增长来看，新行业增长目前还不足以抵消产能过剩行业的下滑，导致整体固定资产投资增速下滑，经济也面临着下行的压力。

下半年经济也存在几个比较有利的因素。一是从PPI的走势来看，今年至今从-5.9%到-1.7%，收窄的速度非常快。下半年我们的判断是到四季度，也就是年底之前，PPI通缩有可能会结束。PPI通缩结束带来的最积极的一个影响就是企业的利润会回升。这其实在上半年已经出现。GDP平减指数在上半年也已经由负转正。因此，从投资的角度考虑，名义收益率有可能会出现改善。在名义的借贷利率保持不变的情况下，企业的投资意愿有可能会出现一定程度的复苏。我们的判断是私人部门投资有可能会在下半年低位企稳，应该不会再延续上半年跌跌不休的走势。

另一个积极因素是金融服务业。金融服务业上半年下滑很快，因为去年上半年的基数比较高，这对上半年的经济带来一定的负面影响。金融服务业的同比增速二季度下降到5.3%左右，去年同期是19.3%，这对经济增速有一定的影响。下半年，金融服务业的增速不一定会很高，但因为去年下半年基数较低，对经济的负面影响会减小。

下半年的经济风险点可能来自房地产。房地产投资在上半年是支持经济增长强有力的一个动力。下半年我们判断房地产投资增速会适度下行，可能会是比较低的个位数增长。房地产投资增速在上半年是6%到7%左右，下半年可能为2%左右，全年大概是4%到5%左右这样一个增速。房地产投资增速的下滑可能会导致下半年经济增速的放缓。再加上刚才说的私人部门的投资虽然已经企稳，但还是比较弱。这是两个比较大的难题。

界面新闻：从一个更长期的角度，1到2年或者更长的期间来看，您怎么看未来经济增长的前景？还有，中国的财政赤字目前已经是很高的水平，今年上半年赤字率超过了4%。那么随着政府减税措施的实行，整个政府财政收入的减少，这会不会制约政府财政政策的实施？

朱海斌：财政政策的空间主要在于政府的债务水平相对还是比较可控的。中央政府加上地方政府债务（包括或有债务），政府债务整体大概占GDP的60%左右。从这个比重来看，还是有一定赤字的空间。所以我们说财政政策有空间不是说财政收入会增加导致财政支出的增加，而是指在未来的1到2年，政府有空间通过扩大财政赤字的方式来提高财政对经济的支持，包括政府的公共投资或者通过减税的方式。减税对于企业无论是通过减轻债务压力还是增加投资意愿方面，都会有积极的影响。

接下来一两年，因为去产能还是在进行时所以经济很可能还会是一个持续探底的过程。我们预计今年GDP增速是6.7%，明年是6.4%。那么从大方向上来看，明年的经济增速还是会比今年更慢一点。

界面新闻：根据“十三五”的规划，中国GDP到2020年会比2010年实现翻一番。可能需要的潜在增速为6.5%。那我们需要什么样的政策来配合这个目标?

朱海斌：6.5%的经济增速，可以作为一个目标，但是不要过于看重这个目标，尤其把它作为每年的经济增长目标的底线。我们需要避免把这个目标和我们调结构的目标对立起来。翻一番我觉得应该上下浮动一点都可以，没有必要非说到2020年就必须要翻一番，差一点都不行。这样容易导致在政策方面带来很大的偏差。

另外，即使我们说经济翻番，这个里面其实又会有很多的其他因素。我们GDP的统计里头存在一些问题，尤其是服务业或新兴行业方面存在统计上的少报漏报。比如今年统计局调整了研发相关的数据，虽然不太大，经济增速往上修正了零点几个百分点。如果服务业统计完善的话，我们的经济增速从2010年至今可能会更高些。也就是说，我们可能不需要年均6.5%也可以实现翻番的目标。

6.5%是个中长期的目标。但是经济结构调整要把投资降下去、把债务降下去、推动经济结构转型，毫无疑问短期而言经济会面临较大的下行压力。如果这个时候一直强调6.5%这个红线不能动，那这个对经济政策而言会有很大的干扰。为保持经济增长，可能会过度强调财政政策和货币政策的刺激，那么中长期的问题可能会更大。

我们对2017年的预测放在6.4%，也有一个想法是短期突破了6.5%这个红线其实也没什么。年度之间的弹性应该增加，GDP保持年度平均6.5%就可以，不用每年都要6.5%。

界面新闻：怎么看国企改革这个问题?

朱海斌：国企改革是个核心问题。从目前来看比较大的几个问题，一个是国企的债务问题和僵尸企业问题，包括刚才提到的国企的预算软约束、国企过度借贷的问题。如果没有配合一些市场化的手段，比如说关闭僵尸企业的一些手段的话，这方面很难有一个深度的调整。国企改革的另外一个问题是目前过分强调国企本身的改革，包括像高管薪酬这方面的改革。实际上从中国过去三四十年企业改革的经验来看，可能更直接有效的办法就是开放市场，推动竞争。只要是非国计民生型的行业，如果我们真的能够开放竞争的话，私人部门可以进入这些行业，既可以帮助扭转私人部门投资不足的问题，也可以通过倒逼机制鼓励、推动国企真正的改革。