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驾驭周期vs穿越周期:疯狂时期的投资丨财富书单⑦

我们经常看到的经济指标之间的正相关或者负相关,往往只是周期的同步或错位所产生的视觉效果。

图片来源:视觉中国

 

【本栏目由东方证券财富研究中心&博士后工作站与界面新闻联合推出,隔周更新。】

本期荐书人:陈达飞、肖佳文、赵宇、齐鲁骏、李志骞

 

书名:《驾驭周期:自上而下的投资逻辑》

作者:[美] 乔治·达格尼诺(George Dagnino)

出版社: 机械出版社

推荐人:陈达飞 东方证券财富研究中心&博士后工作站 主管

推荐语:笔者的一位师兄把经济学研究比喻成侦探破案(即将出版《大侦探经济学》),无论是实证分析还是规范分析,对此应该有共识。如何从海量的、甚至是互相矛盾的数据中理解经济发展现状,并基于对历史经验的总结和经济发展规律的认识对未来做出预期,进而给出大类资产配置的建议,是宏观研究的基本“套路”。

市场研究尤其讲究分析框架,个人理解,其实就是要针对不同问题,构建一套指标矩阵。指标需厘清哪些是前瞻性,哪些是同步性和滞后性的。短期、中期、长期需要关注的指标不一样。我们经常看到的经济指标之间的正相关或者负相关,往往只是周期的同步或错位所产生的视觉效果。所以有人调侃,只要你反复敲打数据,它总是会招供的。如果历史一直在重演,显然,相信它会再次重演,是更为确定的事情。

《驾驭周期》一书介绍的是自上而下的周期分析框架。本书尤其适合初学者,达格尼诺像是把他的教学现场搬到了纸上。他手把手地教读者如何构建指标体系,明确说明了各指标的内涵、数据来源和经济意义。一个完整的经济周期可被分为4个阶段,在每个阶段,各指标会怎么变化,大类资产的表现如何?我们不会否认,前瞻指标很重要,但作者特别强调了滞后性指标的重要性,认为它对于预测风险特别有帮助,例如利率、物价等,都属于滞后指标。滞后指标出现从下而上的转折点往往意味着,前瞻指标的顶点也不远了。

任何经验规律都需要接受实证的再次检验,尽信书不如无书,但不学,无术。

 

书名:《疯狂、惊恐和崩溃:金融危机史》

作者:[美] 查尔斯·P·金德尔伯格、罗伯特·Z·阿利伯

出版社: 中国金融出版社

推荐人:肖佳文 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:20世纪70年代初至今,各种大宗商品交易价格的波动、货币汇率波动、房价及股价等资产价格的波动超过了以往任何时期。金融危机出现的频率之高、影响程度之大,也超过了以往任何时期。90年代初期许多亚洲国家的房地产价格和股票价格飞涨。90年代中后期,美国股市也经历了一轮泡沫化增长,以信息技术和互联网技术为代表的新型产业公司的股价受到了狂热的追捧。

“泡沫”一词本身就寓意价格变动和现金流向是不可持续的,最终一定会破灭。日本资产价格泡沫的破灭使得大量银行及其他金融机构难逃破产厄运,日本经济增长也陷入长达十年以上的停滞。2000年美国股市泡沫的破灭是个例外,股价在连续下挫几年后又重新回归上升行情。

本书作者认为资产价格泡沫的破灭和本币汇率在国际市场上的快速下跌是导致金融危机和银行倒闭的主要原因。有时由银行危机引发外汇危机,有时由外汇危机引发银行危机。在日本经济危机中,商业银行的损失总额占当时日本GDP的25%以上。阿根廷银行在危机中的损失总额占该国GDP的50%以上,远远超过了美国的银行在20世纪30年代大萧条时的情形。银行倒闭主要集中在三个时期——20世纪80年代初、90年代初和90年代中后期。银行倒闭、汇率巨幅波动和资产价格泡沫这三者之间是相互关联的。

本书还认为不同地区间的金融危机也存在关联性。例如20世纪80年代末发生在日本的资产价格泡沫、90年代中期发生在泰国等亚洲国家的资产价格泡沫与90年代中后期发生在美国的股市泡沫是相关联的。日本资产价格泡沫的破灭使得大量资本撤离日本。这些撤出的资本一部分流向泰国、马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家,另有一部分流向美国。资本的涌入带动了资本输入国货币的升值,也推动了这些国家的房价和股价的上涨。随着东南亚金融危机的爆发,又一个资产价格泡沫破灭了。从东南亚国家撤出的资本又蜂拥进入美国市场,使得美元在外汇市场不断升值。

另外信贷供给的顺周期变化也加剧了投机狂热和恐慌。经济情况较好时,信贷供给快速增加;经济情况困难时,信贷供给显著减少。资产价格的大幅升值或汇率变化带来的短期投机狂热,很可能与该种资产的长期价格变化无关。 

投机狂热或投机泡沫的出现也给政策制定带来问题。通常在经济危机中,大国都会指定其中央银行承担“最后贷款人” 的职能,避免流动性短缺转化为偿付危机。但是如果投资者提前知道政府会在资产价格暴跌时出手相救。他们的投资行为可能会更加激进。危机的出现就会更加频繁,这是摆在政府和央行面前的一个的两难选择。

 

书名:《金融部门、金融监管和中央银行政策》

作者:托马斯·卡吉尔

出版社: 上海社会科学院出版社

推荐人:赵宇 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:金融货币体系承担五项基本职责:将储蓄和投资的过程形成制度;提供从贷款人到借款人的有效资金流动;为贷款人和借款人的资金流向提供一个稳定的环境;为贷款人和借款人的需求提供一个适应性强的环境;为央行实现和保持价格稳定提供平台。这五项责任形成制度的过程在不同国家之间的体现也有所不同,反映了各国的文化、历史和国家政策。每个国家经历了从以商品基础的货币体系到部分储备货币的演变,让政府成为体制的一个更积极和重要的组成部分。

本书从金融货币体系提出了一个统一框架,解释了货币银行学的三个核心的组成部分——金融部门、政府管制和监督、中央银行政策,以及它们之间的相互作用。作者聚焦于金融政策和中央银行政策之间的交互作用,审视了央行的角色,分析中央银行工具是如何影响经济体及政策效果的,从而提供了一个更为平衡的有关政府失灵与市场失灵的研究框架。

通常情况下,一个国家的金融货币体系包括三个组成部分:金融部门、政府金融监管以及中央银行和中央银行政策。金融部门包含金融机构和金融市场;政府金融监管旨在确保金融部门安全与健康;中央银行是一个特别的政府机构,它实施影响货币、贷款、利率和经济活动整体水平的中央银行政策。金融领域存在很多市场失灵现象,本书强调的一个观点是政府金融政策和中央银行政策之间的相互作用是很多经济和金融危机的源头。就美国而言,美联储与经济和金融危机非常相关,其关联度远远超过大部分教科书所讨论的范畴。20世纪70年代的金融危机,不仅源于“Q条例”和其他资产组合限制背景下的通货膨胀,而且还因为美联储确实没有考虑到“Q条例”对资源配置的影响。21世纪初期,同样的错误再次出现,美联储没能考虑到的是,分配信用贷款给由政府资助企业支持的抵押贷款与货币政策相结合,会扭曲资源配置、产生泡沫。美国投入大量资源补贴住房部门,产生了次优结果:住房补贴极大提升了经济增长的资源成本,并助推了大衰退的出现。而且,就住房所有权而言,美国的排名远低于没有补贴住房的其他国家。

 

书名:《资本回报---穿越资本周期的投资:一个资产管理人的报告2002-2015》

作者:爱德华·钱塞勒

出版社:中国金融出版社

推荐人:齐鲁骏 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:作为一家1986年成立于伦敦的精品基金管理公司,马拉松资产管理公司现有管理规模220亿美元,在过去的30余年间为客户带来了良好的投资回报,并在业绩取得良好声誉。

这本书正是由马拉松资产管理公司每年向客户提供的“全球投资回顾(GIR)”内容修订编撰而成,非常原生地记录了公司创始人之一的爱德华·钱塞勒和基金经理在2002-2015年间所做出的投资分析与决策,并包含了在当时历史环境中最纯粹的市场信息和投资者态度,如同本书译者所言,阅读投资回顾的内容在信息密度与逻辑分析上都是一件非常具有挑战和享受的事情。

本书的导言中,就直白地介绍了公司所采用的核心分析术语,资本周期论。资本的流动是永恒的,常常会被吸引进入到高回报行业中,当回报降低到资本成本之下,资本则会离开,带来了繁荣与萧条的循环。实际行,看似简单的表述背后,作者其实积累了经济与金融领域中大量学术与商业研究成果,诸如熊皮特“创造性毁灭”、波特“五力模型”、法玛和法兰奇“五因子定价”、公司治理理论等不胜枚举。公司以资本周期分析为核心逻辑,实施长期和逆向的投资策略。

在上部“投资哲学”中,作者从自上而下的资本周期、增长/价值、公司管理层三个主题对投资回顾进行内容安排。首先资本周期在行业范围内,全球范围内都始终存在,不论是鳕鱼捕捞、啤酒酿造、或电机制造,供给侧竞争决定了行业的利润水平。马拉松公司则坚持寻找和分析投资于资本正在撤离的行业中公司,并且拒绝被单纯视为增长/价值二分法下的投资风格。最后在投资过程中,则尤其重视公司管理层和文化对企业最终价值的影响,三章整体形成了资本周期的投资哲学框架。

下部以“繁荣、萧条、繁荣”为题,分别对银行业在金融危机前后的变化、欧洲市场政策制定者对资本周期的影响、中国地区股票投资为主题做出解读。令人吃惊的是,很难想象一家伦敦的精品型管理人对中国经济和股市的分析理解相当深刻,直指本质,甚至在2015年的内容中对暴风科技也多有关注。同时非常有趣的,公司每年圣诞节都会以虚构写作的形式,对投资银行家这一职业角色进行辛辣诙谐的描写,统一集合整理在第七章内容中,成为全书中“不一样”的一章。

全书围绕资本周期分析的投资方法,贯穿了经济政策、市场供需、管理层人性、金融机构职能、地区经济模式等多方面研究,以投资报告汇总的形式见微知著,深度还原了真实投资情境中的一手分析视角,对于读者了解股票市场、建立长期投资理念都大有帮助。

 

书名:《中国经济:适应与增长》

作者:[美] 巴里·诺顿

出版社:上海人民出版社

推荐人:李志骞 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:中国经济增长与转型问题一直是宏观研究关注的焦点。过去四十多年,中国保持了经济的高速发展,目前已经位居世界第二大经济体,人均GDP达到1万美元,进入中等偏上收入国家行列。未来能否保持较高速度的增长,达到发达国家经济水平值得我们认真思考。

巴里·诺顿教授是研究中国经济问题的专家,本书全景式地展示了1949年以来中国经济的表现。作者认为,过去支持中国经济高速增长的主要因素至少有四个:(1)巨大的人力资源,中国人具有很强的创业精神,并重视教育和知识。(2)全球分工,中国的开放过程正好对应了全球制造业的分解重组过程。(3)巨大的“赶超”潜力,落后国家有后发优势,与技术前沿的差距越大,追赶时期的增长潜力越大。(4)政府实施的渐进的适应性经济改革方案。这些因素共同支持了中国过去四十多年的“增长奇迹”。和日本、韩国等相似增长模式的亚洲经济体一样,在经历经济高速增长后,经济增长减速,面临结构调整和寻找增长动能的压力。

当前中国经济进一步向前也存在一些挑战,过去驱动经济增长的因素正在减弱,包括劳动力成本的上升、人口老龄化、城镇化率增速放缓、经济投资与消费不平衡、国际贸易冲突与摩擦等。面对经济新阶段,需要继续调整机制以适应经济环境的变化。从全球经验来看,依靠技术创新是保持经济活力的关键,而技术创新依赖良好的制度和商业环境。

作者并未对中国经济未来增长给出明确的答案,但在文中深入探讨了中国经济的重要议题和不同经济部门。包括自然禀赋、历史遗产、经济体制以及他们发展至今的演变过程,农业、工业、技术以及对外贸易和投资,在最后部分还探讨了宏观经济、金融以及财政问题。本书为我们理解中国经济问题提供了全面而深刻的见解,对思考中国未来改革方向大有裨益。

 

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