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人口结构性变化如何影响投资策略丨财富书单㉑

随着人口增长趋势与结构的改变,人类社会的经济组织也会调整、转型、重建,长寿时代将成为人类社会的一个新常态,这会引起投资的长期逻辑发生转变。

图片来源:图虫创意

本栏目由东方证券财富研究中心&博士后工作站与界面新闻联合推出,隔周更新。

本期荐书人:陈达飞、赵宇、陈燃萍、肖佳文、范雅琴、李志骞

大约从2018年《资管新规》开始,中国资产管理行业进入到新的发展阶段。从行业生命周期角度划分,应该是从“引入期”到“成长期”。截止到2021年底,中国公募基金管理规模达到了25万亿元。资管规模增速的抬升反映了居民财富管理意识的加强。几个趋势性力量决定了中国资产管理规模仍有较大发展空间,如居民财富的持续积累和结构转变、房地产市场的稳健发展、资本市场基础性制度体系的完善等等。本期书单的主题是:权益投资。祝各位读者在已经到来的2022年获得合意的投资收益。

 

书名:《估值与故事》

作者:阿斯沃斯·达摩达兰

出版社:中信出版社

推荐人:陈达飞 东方证券博士后工作站主管、财富研究中心总经理

推荐语:作者达摩达兰是纽约大学斯特恩商学院金融学讲席教授,深耕财务分析和权益资产估值多年,自己除了《估值与故事》(直译为《叙事与数字》)之外,翻译过来的作品还有《学会估值,轻松投资》、《投资原理》和《投资估值》(教科书/工具书),所以做投资的中国读者应该不陌生。而且这些书兼顾了通俗性和实用性,阅读体验都还不错。从笔者个人的角度出发,最喜欢《故事与估值》。

所谓价值投资,巴菲特简单地总结为:用合理的价格买进好公司。“合理的价格”总是相对于“真实的价值”而言的。估值就是对后者的评估,这需要预测中观的行业生命周期和微观的个体企业的竞争力,进而比较价格与价值,得出高估/低估和卖出/买入的决定。在实践中,投资者更多的关注估值的比较,以为低估值的公司就是好的投资标的,没有进一步考察估值低的原因。如果该估值水平已经充分反映了企业信息和投资者的(一致)预期,那未来能否实现均值回归是要打一个大大的问号的。对于一个衰退行业的企业,如果不转型,估值下修是必然的。

估值并非易事。越早期,越是新事物,就越多的主观成分,从而对个人经验、专业性、洞察力都提出了很高的要求。《估值与故事》算是一个完整的叙事,不仅有方法论,还有案例剖析。语言流畅,一气呵成,层层递进,引人入胜。

 

书名:《长寿时代》

作者:陈东升

出版社:中信出版集团

推荐人:赵宇 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:2020年,中国65岁以上人口占比达到13.5%,迈入深度老龄化社会。老龄化并不完全是焦虑的时代,作者在本书中定义了一个新的指称“长寿时代”,长寿时代是指人口增速大大减缓,同时人口年龄结构向“柱状”收敛后,老龄人口占比很高的一种社会状态,这不仅仅是人口现象,更是复杂的社会现象。

作者预期了长寿时代的五个特征:死亡率降至低水平、预期寿命持续延长、生育率降至低水平、人口年龄结构呈柱状、65岁以上人口占比长期超过1/4。随着人口增长趋势与结构的改变,人类社会的经济组织也会调整、转型、重建,长寿时代将成为人类社会的一个新常态,这会引起投资的长期逻辑发生转变。

人口结构的转变引起股市结构的长期转变。人口老龄化刺激了日本自动化、人工智能和健康行业的发展。日本东京证交所90年代市值最高的10只股票集中在大型银行、汽车、电力、电信等日本优势产业的龙头公司,到了2020年,日本市值最高的10只股票发生了翻天覆地的变化,银行几乎从榜单里消失了,取而代之的是电子信息、自动化的龙头公司、医疗保健龙头公司。从股市的涨跌来看,近30年来日股大幅下跌的行业包括金融、材料、建筑等周期性行业,日本股市的结构演变也和人口结构变化一致。

人口结构也影响了股市的估值高低,美国股票市场的市盈率的高低与中青年人口比值呈现高度相关的规律,当一国人口年龄结构中的青壮年比例上升时,股票的总需求就有可能上升,股票市场规模将快速增长。

人口结构也和自然利率存在联系,青年人口比例与利率之间存在明显的正相关关系,青年是资金需求的主要力量,对资金借贷存在超额需求,中老人口则是资金供给的主要力量,老龄化使资金供应过剩,利率下行。

 

书名:《长赢投资》

作者:[美] 约翰·博格

出版社:中国经济出版社

推荐人:陈燃萍 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:在基金投资上,绝大部分的普通投资者并没有挑选优秀基金、优秀基金经理的能力,没有一套系统的分析框架与方法,也没有择时的能力,导致“基金赚钱,基民不赚钱”的现象。约翰·博格通过自己一生的智慧和长达50年之久的投资经验,在《长赢投资》中通俗易懂地通过历史数据向投资者展示了投资真正的长赢之道,“战胜市场的最简单、同时也是最有效的方法,就是以最低成本买进并持有一个国家的全部上市公司的股票。而持有这种市场组合的最佳方法,就是投资指数基金。”

指数基金之所以能够获利,其根源在于,一方面,指数基金更加注重整个市场的长期成长能力,降低了标的个股的风险、投资风格的风险与择时的风险。另一方面,与主动管理基金相比,指数基金为投资者降低了成本(管理费和交易费等),成本的降低所带来的预期收益率在复利上的体现更为可观。博格告诉我们,拥有长期投资视野的投资者应该选择低沉本、覆盖整个市场的指数基金作为一种主要的投资工具,去感受长期的可持续发展,去体会复利的魅力。

盲目地随波逐流是非常危险的,只有努力克服人性的贪婪,正确地去认识时间、看待费率,搭建/定制与自身风险承受力相适应的资产配置组合才是更有价值的。

 

书名:《因子投资:方法与实践》

作者:石川、刘洋溢、连祥斌

出版社: 电子工业出版社

推荐人:肖佳文 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:自20世纪60年代资本资产定价模型被提出以来,实证资产定价经过学术界50多年的发展,形成了完善的研究体系,并获得了丰富的实证结果,而从中演化出来的因子投资如今也早已成为海外资产管理人必备的重要工具,其在资产配置和获取超额收益方面获得了广泛的应用。

本书在统一视角下成体系地介绍因子投资中的重要研究方法,并针对中国A股市场给出独立、可复制、高质量的因子实证分析结果。本书的主要内容包括:因子投资基础、因子投资方法论、主流因子解读、多因子模型、异象研究、因子研究现状和因子投资实践。抽丝剥茧地梳理了资产定价和因子投资的研究脉络,并深入浅出地对因子投资的实务进行了讲解。

在介绍因子投资相关方法与实践的同时,本书作者在第六章中也客观地分析了因子投资中存在的一些问题。学术界在过去近三十年里对因子和异象的研究加深了人们对市场的理解。很多经典的异象和因子更是长盛不衰。但是过度的挖掘也为实证资产定价和因子投资带来了负面的影响。由于有意或无意的数据窥探、使用不严谨的统计检验手段、错误解读p值含义,以及忽视因子背后的其他原因,使很多在功利心驱使下被挖掘出的因子仅仅是样本内过拟合的产物,在实际投资中根本站不住脚。正因如此Fama和French呼吁高质量和有意义的因子模型比较。

随着因子投资的发展,因子的概念也从股票投资演进到大类资产配置之中。以往人们将债券当做一类资产进行配置,现在债券则被视为在利率、信用和通货膨胀等更本质的因子上的暴露。对底层因子进行配置能够比配置大类资产更好地实现多样化,并提升投资组合的风险调整后收益。相信伴随研究的不断深入,因子投资将获取新的活力并得到更为灵活广泛的应用。

 

书名:《黄金屋:宏观对冲基金顶尖交易者的掘金之道》

作者:史蒂文·卓布尼

出版社:机械工业出版社

推荐人:范亚琴 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:全球宏观对冲基金产生于海外发达市场,在国内面临资本非自由流动、市场基础设施薄弱、金融产品种类少、投资渠道有限等约束。且我国金融市场受政策影响较大,散户占比高,市场有效性偏低,海外实践相对成熟的宏观策略难以直接落地。近年来,中国资本市场迅速发展,利率市场化进程加快,尤其是今年,宏观变量成为影响投资表现的关键推手。香港作为中国金融最发达、国际化程度最高的区域金融中心,也为全球宏观对冲基金的操作实践提供了发展空间。

全球宏观策略的投资方法,主要通过对股票、货币、利率以及商品市场的价格波动进行杠杆押注,获得尽可能高的正投资收益。“宏观”指基金经理尝试利用宏观经济的基本原理,来识别金融资产价格的市场失衡和错配,而“全球”指可以全球范围内搜寻这种价格错配机会。全球宏观对冲基金可以采用对冲基金的任何策略,也可在任何市场或投资工具上持有仓位,从而具有相当广阔的操作空间。基金经理通常期望持有“下行风险有限和潜在高收益”的市场头寸,既可选择高度集中,也可选择资产组合分散化的基金管理方式。他们从传统经济学中吸取理论精髓,并将其应用于实证研究,形成具体的交易策略,进而执行交易并获取收益,这种实用性往往是社会科学研究所缺乏的。

本书通过访谈十几位不同背景对冲基金从业及监管者,包括分析师、交易员、中央银行官员等,系统呈现了全球宏观对冲基金的发展历程,以及投资理念、资产组合、风险管理等广泛内容。这些从业者看似全然不同,有些偏好通过阅读和同行交流发现机会,有些喜欢实地调研,有些仅投资固定资产类别,有些则涉及多资产,他们的共性在于自律、持续学习,以及适时变通。正如索罗斯所言,“在这个行业,不要努力把游戏玩得更好,而要努力弄清游戏何时发生了改变”,未来对冲基金的发展方向在于,通过自律和学习抓住系统常规性投资机会,通过适时变通抓住非系统性机会,从而有效将两者结合。

 

书名:《巴菲特之道》

作者:[美]罗伯特·哈格斯特朗

出版社:机械工业出版社

推荐人:李志骞 东方证券财富研究中心 博士后研究员

推荐语:巴菲特是价值投资的代表,本书展示了巴菲特一生的投资生涯,并总结了四大类12条投资准则。巴菲特从小就对商业和投资感兴趣,并顺利进入投资行业。在巴菲特职业生涯中,有三个人对他影响很大,本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪、查理·芒格。格雷厄姆被誉为证券分析之父,代表作有《证券分析》、《聪明的投资者》,格雷厄姆提出了安全边际的概念,即价值与价格相比被低估的程度或幅度。费雪被称为成长股教父,代表作有《怎样选择成长股》。芒格则是巴菲特多年的黄金搭档,和巴菲特一样崇尚价值投资。

在巴菲特的投资哲学中,买入公司股票即购买公司本身,在他所有的投资中,都遵循一样的特点:1.选择那些看得懂的企业;2.有着长期的光明前景和诚实且能干的管理层;3.有吸引力的价格。巴菲特的投资方法可以归纳为四大类12准则。分别为:1.企业准则。企业是否简单易懂?企业是否有持续稳定的经营历史?企业是否有良好的长期前景?2.管理准则。管理层是否理性?管理层对股东是否坦诚?管理层能否抗拒惯性驱使?3.财务准则。重视净资产收益率,而不是每股盈利。计算真正的“股东盈余”。寻找具有高利润率的企业。每一美元的留存利润,至少创造一美元的市值。4.市场准则。必须确定企业的市场价值。相对于企业的市场价值,能否以折扣价格购买到?

不同于指数投资以及多元分散的主动管理,巴菲特选择集中投资的方法,即集中挑选几支长期而言能超越平均水平的股票,将大量资金投入。最后,心理因素也对投资有巨大影响,包括过分自信、过度反应偏差、损失厌恶、旅鼠效应等,巴菲特的投资总是理性而非情绪化的,他认为真正重要的风险不是股票价格的风险,而是企业的内在价值风险,因此需要更加关注企业本身。本书包含了巴菲特朴素的智慧与投资哲学,无论对金融投资还是个人生活、企业经营都大有裨益。

 

 

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